泸州老窖(000568)：国窖、特曲双驱动 激励正反馈

　　事件： 公司公告2022年中报，22H1公司实现收入/归母净利/扣非归母净利116.64/55.32/54.96 亿元，同比+25.19%/+30.89%/+30.59%；其中22Q2实现收入/归母净利/扣非归母净利53.52/26.56/26.31 亿元， 同比+24.09%/+28.97%/+28.33%，收入、利润均超预期。

   　　国窖保持高增势头，中档酒增速更快。22H1 中高档产品收入103.72 亿元，同比+26.21%，占比88.92%，其中销量同比+22.47%，吨价同比+3.06%。拆分来看，预计Q2 国窖收入延续高增趋势，其中价增约中高个位数、量增双位数；虽然二季度疫情对中档酒消费场景有所影响，但由于去年同期低基数，预计中档酒收入增速快于国窖，其中特曲系列经过市场渠道的理顺、产品价格的适应后表现良好，站稳300 元价格带，初见量价正循环。22H1 其他酒类收入11.77 亿元，同比+20.47%，占比10.09%，其中销量同比-11.28%，吨价同比+35.78%。低档酒持续推进改革，旧版二曲停产升级，黑盖尚在培育期，故而致量减价增，同时渠道体系进一步梳理致期内公司整体经销商数量净减少257 家。

   　　合同负债增加加码三季度业绩确定性，现金流出色。22H1 合同负债余额23.30 亿元，环比增加5.67 亿，同比增加9.21 亿，反映经销商打款积极性较高。22H1 收现150.86 亿元，同增39.01%，其中22Q2 收现75.88亿元，同增72.24%，主要系收入和预收表现良好、票据转结现金。22H1经营活动产生现金流量净额40.77 亿元，同增48.89%，22Q2 经营活动产生现金流量净额29.46 亿元，同增106.24%。

   　　盈利预测与投资建议：根据中期业绩略微调整盈利预测，预计2022-2024年公司实现营业收入255.01/306.70/363.31 亿元， 同比+23.54%/+20.27%/+18.46%，归母净利100.19/124.33/150.59 亿元，同比+25.94%/+24.09%/+21.12%，EPS 为6.81/8.45/10.23 元，对应2022 年8月26 日收盘价，PE 为32.79/26.43/21.82X，维持“审慎增持”评级。

   　　风险提示：宏观经济压力；高端竞争加剧；品牌升级及渠道改革不及预期。