泸州老窖(000568)：二季度业绩逆势实现亮眼增长 双品牌驱动成长势能不断向上

2022Q2 老窖业绩表现亮眼，现金流和合同负债表现优秀。22H1 公司实现营收116.6 亿元（+25.2%），归母净利润55.3 亿元（+30.9%）；22Q2 公司实现营收53.5 亿元（+24.1%），归母净利润26.6 亿元（+29.0%），22Q2 疫情压力下公司仍保持着良性快速发展势头，展现出公司灵活调整和业绩抗压的能力。一方面，这得益于公司具有强大的品牌和渠道根基及完善的产品线布局，高档酒国窖需求韧性强，价盘和动销表现平稳，中档酒特曲和窖龄今年实现恢复性增长，低档酒换代升级结构优化，且去年下半年推出了老窖1952、黑盖等新品，亦贡献了销售增量；另一方面，5-6 月各区域积极推动会战，抢抓消费回补。公司22H1 经营活动现金流净额同比+48.9%，22H1 末合同负债23.3 亿元（同比+9.2/环比+5.7 亿元），印证公司回款和动销表现良好。

    产品结构继续优化，毛利率微升叠加费率及税金率下降带动净利率提升。

    22H1 公司中高档酒/其他酒营收为103.7/11.8 亿元（+26.2%/+20.5%），毛利率为90.4%/49.3%（-0.2pct/+1.9pct），中高档酒占比88.9%（+0.7pct），预计22H1 中高档酒内部结构略有变化使其毛利率同比微降，其中国窖预计增速20%+，中档酒预计增速30~40%+。量价拆分看，22H1 白酒整体量价同比+1.1%/+24.2%，其中中高档酒量价同比+22.5%/+3.1%（去年末以来国窖和特曲等主力产品提价对吨价有一定拉升），其他酒量价同比-11.3%/+35.8%（产品提价升级使其毛利率提升，二曲换新对销量影响较大，黑盖二曲尚在导入期）。22H1 公司净利率同比+2.0pct 至47.8%，主要系：1）整体产品结构优化带动22H1 毛利率微升0.3pct 至85.9%；2）疫情影响促销费投放叠加费效比提升致22H1 销售费用率下降2.3pct 至10.4%，22H1 税金率同比-1.7pct。

    国窖品牌势能持续向上，特曲品牌复兴稳步推进，股权激励助推动能释放。

    短期看，公司回款稳步推进，中秋销售展望乐观，全年目标有望顺利达成；中长期看，国窖经营稳健助力稳增长（高度国窖量价把控平衡，低度国窖增长逐步贡献增量），中档酒势头向好带动增长提速（特曲已进入放量期，目前增长较快，基于产能有限，未来会温和放量且价格还会上行）。此外，股权激励计划剑指今明两年高增长，团队动力提升将助推公司业绩稳增长。

    投资建议：看好国窖深度全国化和特曲等中档酒恢复性增长，预计公司2022-2024 年营收254.0/309.1/372.5 亿元（同比+23%/22%/20%），归母净利润101.7/127.7/158.3 亿元（ 同比+28%/26%/24% ） ， 摊薄EPS 为6.94/8.72/10.81 元，当前股价对应PE 为32/26/21x，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；终端动销和省外扩张不及预期。