海容冷链(603187)：冷链设备龙头 成长空间广阔

　　消费升级风起，品宣属性强化，商用展示柜行业快速发展，2022 年内外销市场空间合计或超500 亿；下游对柔性生产和交付能力诉求增强，格局有向头部集中趋势。海容深耕商用冷柜赛道，产品&渠道底蕴深厚，产能稳定提升，冷藏柜有望成第二成长曲线。目前收入口径市占率仍有明显提升空间，预计公司会持续受益于老客户自身发展和份额提升，以及新客户的稳定开拓，业绩增长确定性较高。考虑到我们对未来两年公司利润CAGR 超35%的预测，参考历史估值均值，给予其2022 年30xPE，对应2022 年目标价36 元，首次覆盖给予“买入”评级。

   　　冷链设备龙头，成长空间广阔。公司专注于商用展示柜赛道，经过近20 年发展，建立了冷冻柜/冷藏柜/商超柜/智能柜四大业务矩阵，积淀了深厚的产品&渠道底蕴，已成长为细分赛道龙头，2021 年收入达27 亿，YoY+41%，对应2017-2021CAGR 达23%。下游客户包括蒙牛、伊利、联合利华、雀巢、百事、可口可乐等国内外知名快消企业。目前公司市场占有率仍有明显提升空间，预计公司会持续受益于老客户自身发展和份额提升以及冷藏柜新客户的稳定开拓，未来成长空间广阔，业绩增长确定性较高。

   　　消费升级风起&品宣属性强化，商用展示柜行业快速发展。随着消费者购买力不断提升，消费升级趋势明显，对生鲜、冰淇淋、冷饮等品质性需求提升，拉动冷链设备销额快速增长，我们预计2022 年内销规模超200 亿元且双位数增长；外销空间约300 亿元。此外，由于饮品、冰淇淋等行业竞争加剧，新品推出间隔时间缩短，商用冷柜的品宣属性得到强化。快消巨头为品牌曝光、终端货柜争夺，或加强冷柜投放力度，利好具备柔性生产、强交付能力的冷柜龙头。

   　　注重研发产品领先，全流程服务满足客户需求。公司坚持品质为本的理念，产品满足北美、欧洲高准入标准，在温控、能耗等指标都处于行业第一梯队。公司重视下游客户定制化需求，研发&销售团队深入市场一线，建立了丰富的商用展示柜SKU，并具备柔性化生产&交付能力，协助客户实现渠道扩张。公司大力建设自营售后团队，并通过小程序数字化管理，主要售后评价指标均领先友商。依托优秀的产品力和服务能力，公司在全流程环节优化客户体验。

   　　存量客户需求提升，目标客户开拓顺利。依托优秀的产品力和服务保障能力，海容在存量客户的订单占比持续提升，并进入多家国际快消品牌的全球供应商名录。同时受益于下游客户自身的发展，公司的冷柜销量保持快速增长。在存量客户提升份额的同时，海容也在不断开拓新客户，持续贡献收入增量。合并口径来看，公司2021 年冷冻柜/冷藏柜/商超柜/智能柜销量为86/22/4/2 万台，YoY+42%/37%/46%/471%，增长动能较为强劲。

   　　借力资本市场扩产，冷藏或成第二曲线。商用冷柜行业格局较为分散，企业营收规模不高，通过利润留存进行扩产的速度较慢。公司作为行业唯二、市值第一的上市冷链公司，先后共募资约21 亿元，快速扩充工厂产能，满足下游客户持续增长的订单需求。目前公司冷藏柜收入占比较低，考虑到冷藏柜下游行业体量远高于冷冻柜，测算内销规模约为后者的2-3 倍（产业调研，销量口径），在公司的重点布局下，冷藏业务有望成为第二增长曲线。

   　　风险因素：局部疫情反复超预期；原材料价格上行超预期；人民币大幅升值；公司项目建设进度低于预期风险；公司大客户订单低于预期。

   　　盈利预测、估值与评级：公司专注于商用展示柜赛道，积淀了深厚的产品&渠　　道底蕴，已成长为细分赛道龙头。目前公司市场占有率仍有明显提升空间，预计公司会持续受益于老客户自身发展和份额增长以及冷藏柜新客户的稳定开拓，未来成长空间广阔，业绩增长确定性较高。我们预测公司2022/23/24 年EPS 为1.19/1.51/1.85 元，现价对应PE 25/19/16 倍。考虑到我们对公司今明两年利润CAGR 超35%的预测， 参考历史估值均值，给予其2022 年30xPE，对应2022 年目标价36 元，首次覆盖给予“买入”评级。