皓元医药(688131):前端业务加速成长 后端业务蓄势待发
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公司是国内小分子药物研发/生产领域稀缺的前端/后端一体化企业,已形成了“分子砌块/工具化合物+原料药/中间体”独具特色的商业模式。前端业务,全球分子砌块和工具化合物市场空间广阔,我们认为随着公司持续加强品类/品牌能力建设,“滚雪球效应”驱动业务持续高增长可期;后端业务,全球原料药/CDMO 需求转移国内趋势下,公司产品/项目储备丰富,把握新兴需求脉搏(尤其是ADC/PROTAC 等领域能力和经验优势显著),随着下游客户项目不断推进以及公司新产能的释放,中长期高成长确定性强。综上,我们给予公司2023年44 倍PE,对应目标价为166 元,维持“买入”评级。

    局部疫情扰动下2022H1 仍实现稳健增长,全年业绩持续快速增长趋势确定性强。公司2022H1 实现营业收入6.21 亿元,同比增长36.52%;归母净利润和扣非归母净利润1.16/1.10 亿元,分别同比增长22.51%/17.40%;如剔除股权激励影响(股份支付金额为1370 万元),归母净利润同比增长36.93%;除股份支付费用外,其他因素方面:1. 公司上半年资产减值损失约2165 万元(去年同期1177 万元),相对去年同期增加0.90pct;2. 信用减值损失1077 万元(去年同期229 万元),相对去年同期增加1.23pcts 减值损失;3. 利息收入及汇兑损益约862 万元(去年同期约125 万元),若剔除上述因素后,判断公司上半年净利润同比增长38%。其中Q2 单季度实现营业收入3.21 亿元,同比增长39.95%;归母净利润和扣非归母净利润0.54/0.51 亿元,分别同比增长32.39%/27.29%。盈利能力方面,公司2022H1 毛利率56.27%,相比去年同期提升2.11pcts,毛利率的提升我们认为主要系公司产品结构的变化(毛利率更高的分子砌块与中间体业务收入占比由去年同期的53%提高至62%);公司2022H1 净利率18.54%,相比去年同期下降2.33pcts,我们认为主要系整体费用率的提升:上半年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率相比去年同期分别变化+0.86/+1.12/+3.83/-1.63pcts(累计变化+4.18pcts)。此外报告期期末,公司存货5.52 亿元,同比增长109.31%,提示短期业绩驱动增长的确定性强(公司已累计储备超7.1 万种分子砌块和工具化合物,较上年末新增1.23万种,增长超过20%);而应收账款(票据)3.32 亿元,同比增长179.47%,我们判断是受局部疫情影响导致销售款项收回放缓。

    前端业务:公司持续加强品类/品牌能力建设,前端业务规模快速增长。公司2022H1分子砌块和工具化合物业务实现营业收入3.84 亿元,同比增长59.86%,其中分子砌块业务约1.13 亿元,同比增长78.29%;工具化合物业务2.71 亿元,同比增长53.26%,产品销售业务约3.50 亿元,同比增长61.90%;技术服务业务约0.35 亿元,同比增长41.76%。分子砌块和工具化合物领域,公司已形成了“MCE”、“乐研”、“ChemScene”等自主品牌——报告期内,公司完成分子砌块和工具化合物订单数量超17 万个;公司已累计储备超7.1 万种分子砌块和工具化合物,较上年末新增1.23 万种,其中分子砌块约5.2 万种,工具化合物约1.9 万种。并且,自主合成的分子砌块和工具化合物产品种类超过16,000种,使用公司产品的客户累计发表科研文献篇数超过22,000 篇。另外截止报告期末公司构建了130 多种集成化化合物库。此外2022H1 公司持续加强品牌能力建设,“MCE”品牌持续优化覆盖全球的电商平台功能,并实现了境内外签约经销商逾百家;“乐研”品牌进一步升级优化了价格体系、内部与外部的培训体系,同时搭建了完整高效的直销、签约经销商与分销商的销售体系;“ChemScene”品牌报告期内海外客户快速拓展,新增客户近百家,并与多家海外知名药企建立了深度合作。

    后端业务:公司产品/项目储备丰富,创新药业务占比持续提升。公司2022H1原料药和中间体业务营业收入2.33 亿元,同比增长10.14%,在手订单2.5 亿 元;分收入来看,其中仿制药业务约0.94 亿元,同比减少26.69%,占后端收入比例40.28%;创新药业务1.39 亿元,同比增长66.63%,占后端收入比例59.72%;产品销售业务约1.92 亿元,同比增长10.45%;技术服务业务约0.41亿元,同比增长8.73%。截止报告期末,公司完成生产工艺开发的原料药和中间体产品种类累计超过100 个,其中94 个产品已具备产业化基础;仿制药业务中,累积承接了201 个项目,其中商业化项目有52 个,验证批项目有9 个,中试项目有18 个,小试项目有122 个;创新药服务承接了 234 项临床试验开发服务项目, 助力客户完成9 项商业化项目——截至报告期末,中国市场的CDMO 项目有161 个,其中4 个已获批上市,17 个处于临床II 期或临床III 期;日本市场的CDMO 项目共有52 个,其中2 个已经获批上市,4 个处于临床II期或临床III 期阶段;韩国市场CDMO 项目共有9 个,其中2 个已经获批上市,3 个处于临床II 期或临床III 期;美国市场CDMO 项目共有8 个,其中3 个处于临床II 期或临床III 期阶段。而在ADC 业务领域,截止报告期末,公司ADC 项目数55 个,合作客户超过380 家,同比增长61.92%;销售金额同比增长69.52%。

    公司目前已经协助客户完成IND/NDA 申报7 个,已获得DMF 备案5 个,14 个CMC 项目在研。

    持续加强研发和产能建设,不断提升全产业链服务能力。报告期内,公司研发投入0.83 亿元,同比增长91.81%,研发人员数量401 人,同比增长146.01%;在研项目 30 项。截至报告期末,公司累计知识产权项目获得数158 个,其中发明专利46 个,实用新型46 个;累计通过认定的高新技术成功转化项目10 项。

    此外,公司持续加强生产能力建设,报告期末,公司固定资产2.52 亿元,同比增长342.72%;在建工程3.90 亿元,同比增长901.87%。截至2022 年中报公告披露日,公司上海研发中心升级建设项目、安徽皓元生物医药研发中心建设项目、安徽合肥研发中心、山东烟台研发中心、上海生化生物研发中心、上海创新药 CDMO 创制研究中心、南京晶型研究中心等(包括建设项目)已陆续投入运营,马鞍山生物医药公共服务平台于今年 7 月成功获得 CNAS 实验室认可证书:其中马鞍山产业化基地是公司自主筹建的首个产业化基地,占地面积约 131.79 亩,一期计划建设3 个生产车间,由难仿药与CDMO 业务共享。截至报告期末,项目一期工程正积极推进,其中1 个生产车间已处于试生产准备阶段,其他生产车间将陆续分批完工。马鞍山研发中心继 2021 年一条 ADC 产线建成并投产后,新建的两条 ADC 产线计划于今年 9 月初投入运营,可满足最高等级的高毒性化合物的操作规范。在制剂生产方面,公司公告拟通过发行股份及支付现金购买药源药物100.00%股权,快速补充后端制剂CDMO 能力,拓展制剂 GMP 产能,加强公司在 CMC 领域的研发能力和技术水平。药源药物拥有多个GMP 原料药公斤级实验室以及五个独立的制剂 D 级洁净车间,制剂车间通过了欧盟QP 质量审计,并顺利接受了国家药监局和江苏省药监局的药品注册和 GMP 二合一动态现场检查,能够进一步提高公司的规模化生产能力。公司已于2022 年7 月14 日获得上海证券交易所受理通知,对该收购事项进行审核。

    风险因素:医药行业研发投入下降风险;汇率变动的风险;行业竞争加剧的风险;人力成本上升及人才流失风险;政府补助减少及税收优惠变化风险;公司募投项目产能投放不及预期;公司新产品研发失败的风险;客户项目进展不及预期。

    盈利预测、估值与评级:公司是国内小分子药物研发/生产领域稀缺的前端/后端一体化企业,已形成了“分子砌块/工具化合物+原料药/中间体”独具特色的商业模式。前端业务,全球分子砌块和工具化合物市场空间广阔,我们认为随着公司持续加强品类/品牌能力建设,“滚雪球效应”驱动业务持续高增长可期;后端业务,全球原料药/CDMO 需求转移国内趋势下,公司产品/项目储备丰富,把握新兴需求脉搏(尤其是ADC/PROTAC 等领域能力和经验优势显著),随着下游客户项目不断推进以及公司新产能的释放,中长期高成长确定性强。综上,我们维持公司2022-2024 年EPS 预测2.55/3.80/5.59 元,现价对应PE 分别为56x/37x/25x。我们参考可比公司(如阿拉丁、泰坦科技、药石科技)2023 年平均PE 35 倍(Wind 一致预期),我们给予公司2023 年44 倍PE,对应公司目标价166 元,维持“买入”评级。


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