兴森科技(002436)：BT载板新产线量产在即 FCBGA封装基板项目稳步推进

　　事件。公司发布2022 年半年报，2022H1 公司实现营收26.95 亿元（同比+13.71%）、归母净利润3.59 亿元（同比+26.08%）、归母扣非净利润2.71 亿元（同比-5.47%）；22Q2 单季公司实现营收14.23 亿元（同比+9.49%，环比+11.87%）、归母净利润1.58 亿元（同比-13.79%，环比-21.39%）、归母扣非净利润1.50 亿元（同比-15.37%，环比+23.97%）。

   　　PCB 业务上半年需求承压，宜兴大客户端量产突破。22H1 公司PCB 业务在需求不振和成本上行的双重压力下，实现营收20.07 亿元，同比增长12.15%。

   　　子公司宜兴硅谷受益于通信、服务器领域在大客户端实现量产突破表现亮眼，营收、利润均实现高增，22H1 实现营收4.15 亿元（同比+57.36%）、净利0.29亿（同比+32.01%）。我们认为，随客户合作深化及扩产推进，公司宜兴批量板业务有望延续良好增长态势。

   　　珠海兴科BT 载板量产在即，投产初期亏损拖累利润。22H1 公司IC 载板实现营收3.75 亿元（同比+26.80%），公司现有BT 载板产能3.5 万平米/月，22H1广州基地满产满销，盈利能力稳定；新建珠海兴科项目1.5 万平米/月产能22H1受投产初期人工成本、试生产费用的拖累亏损3176.04 万元，但我们认为随三季度珠海兴科产线进入量产阶段，公司BT 载板盈利水平有望进一步改善。

   　　FCBGA 封装基板项目进展顺利。公司FCBGA 项目的人工成本支出也对公司上半年利润带来一定影响，目前公司FCBGA 封装基板进展顺利，其中珠海FCBGA 项目将于年底前完成产线建设，建设产能为200 万颗/月（约6000 平米/月产能），满产产值为16 亿。珠海项目将较广州项目提前1 年投产，为广州项目积累试产经验并储备客户资源。

   　　广州科技新产能逐步释放，助力半导体测试板业务增长。22H1 公司半导体测试板业务实现营收2.28 亿元，重回增长轨道，同比增长12.09%。其中美国Harbor 实现营收1.85 亿元（同比+2.54%），受美国本土通胀压力影响净利润下滑；公司广州科技半导体测试板产能于21 年年中投产，22 年新产能逐步释放，随产品良率、交期、技术能力提升，下半年有望贡献更多业绩增量。

   　　盈利预测。我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为58.67 亿元/73.31 亿元/88.37 亿元，2022-2024 年归母净利润分别为6.79/8.59/10.89 亿元，对应EPS 分别为0.40/0.51/0.64 元/每股，考虑到可比公司估值水平及公司IC 载板业务的成长性，给予23 年PE 估值区间25x-30x，对应合理价值区间12.75-15.30 元，对应23 年PS 估值区间2.9x-3.5x，维持“优于大市”评级。

   　　风险提示。下游需求波动的风险；产能投放不及预期的风险。