神火股份(000933)：煤铝贡献长期业绩 铝加工转型成长可期

　　能源通胀及稳增长背景下，公司“煤+铝”双主业为核心受益板块，具有较强盈利弹性。

   　　（1）落后产能出清完毕，煤炭业务盈利能力改善：

   　　截止至2021 年底，公司总共拥有6 座在运行矿井，核定产能总计855万吨，主要位于河南省的永城、许昌和郑州几大矿区。不仅毗邻严重缺煤的华东地区，同时铁路、公路交通便利，且公司还拥有自备铁路专用线，具有明显区位优势。其中梁北煤矿于2018 年起进行技改扩建项目，核定产能将从90 万吨提升至240 万吨，扩建项目目前已经完成，正处于爬坡阶段，全部240 万吨预计将于2023 年达产。

   　　长期资本开支不足，供不应求促使煤价大涨，煤炭板块盈利受益于价格弹性。IEA预计2022 年全球煤炭消费量80.07 亿吨，同比上涨0.76%，2023 年煤炭消费量将继续增长至80.33 亿吨。而供应端放量受制于长期资本开支不足，产能扩张有限。地缘危机催化下全球能源供应紧张趋势愈发明显，煤炭价格有望维持高位。

   　　（2）新疆火电+云南水电，能源及原料成本优势助力电解铝盈利能力提升：

   　　截止至2021 年底公司拥有电解铝产能170 万吨，其中全资子公司新疆煤电80 万吨，当前可实现电力与阳极碳素完全自给，据公司年报2022年新疆综合用电成本预计约为0.2359 元/度；控股子公司云南神火90万吨/电解铝年产能于2022 年4 月底全部投产，将充分利用云南丰富的水电资源与广西省丰富的氧化铝资源，水电铝顺应碳中和背景下长期发展趋势。

   　　稳增长背景下，电解铝需求稳健增长，而供应受限于产能天花板，板块基本面长期向好。稳增长政策持续发力，下游地产、基建需求提速。房地产因城施策逐步推进，此外基建投资大力推进以风电光伏为代表的新基建需求提速，带动电解铝需求稳健增长。

   　　切入新能源赛道，铝一体化深加工优化产品结构提升附加值，增添盈利新增长点。公司当前铝箔产能为8 万吨，包括上海神火铝箔2.5万吨及神隆宝鼎一期5.5 万吨，二期项目拟新建6 万吨产能，预期2023年下半年逐步投产，投产后公司铝箔产能达14 万吨。我们预计2025年全球电池箔需求106.72 万吨，2021-2025 年CAGR 达47.91%，赛道成长性突出，铝箔业务或增添盈利新增长点。

   　　资产结构持续改善，股权激励激发管理层积极性。2016-2021 年神火共计提近百亿资产减值，大幅优化公司资产，轻装上阵迈入全新发展阶段。此外公司于2021 年6 月23 日，公司以4.88 元/股的价格，将1952.48万股授予包括公司高级管理人员、核心管理人员和核心技术人员在内的136 人，并对每股分红及净利润增速设置考核目标，或进一步激励管理层砥砺经营决心。

   　　投资建议：我们预计公司2022-2024 年营业收入为424.89、447.95、463.18 亿元，实现净利润74.21、80.13、84.06 亿元，对应EPS 分别为3.30、3.56、3.73 元/股，目前股价对应PE 为5.5、5.1、4.9 倍。

   　　维持“买入-A”评级，6 个月目标价22.5 元/股。

   　　风险提示：需求不及预期，产品价格波动，环保风险及项目进展不及预期