五粮液(000858)：旺季验证需求韧性 管理提效、估值低位 又逢布局时刻

　　事件

   　　中秋旺季期间我们跟踪部分五粮液主要消费大省，渠道反馈情况总体较为良好。动销情况来看，渠道出货量总体呈现稳中有升的形势；批价走势来看，不同于以往旺季期间普五批价随着供给量增加而有所回落的规律，今年多数区域旺季期间批价坚挺，甚至略有上升；库存水平来看，旺季前公司控货，经销商及终端库存普遍较低，终端动销良好之下备货积极性较强。公司管理持续提效，旺季验证五粮液需求韧性，当前估值低位，正是布局好时机。

   　　简评

   　　旺季动销表现良好，渠道管理提效，顺利实现“量价齐升”。

   　　中秋节前市场对白酒旺季动销表现预期普遍较为保守，从我们近期跟踪多地的表现来看，除了受疫情影响较大的个别区域外（深圳、成都等），整体来看五粮液核心产品八代普五旺季呈现“量价齐升”的较好动销态势，量价叠加之下同比去年预计有双位数增长。

   　　从回款进度来看，目前部分大商已经通过承兑汇票的方式提前完成全年回款，其余多数经销商回款进度亦完成90%左右，预计国庆节前可完成全部回款任务，回款进度较去年同期有所提升（5pcts 左右）。从旺季量价表现来看，八代普五中秋期间动销量同比预计有个位数增长，中秋期间湖南、河南、四川、江苏等地普五批价普遍在970-975 之间，较节前970 左右的低位有所提升。

   　　从渠道库存水平来看，目前节后库存回落至1 个月左右，终端库存持续保持较低水位。分区域来看，华中湖南、河南及华东江苏、浙江等地旺季需求量同比有不同程度增长，华南广东、福建需求平稳，四川地区中秋期间疫情对出货节奏有阶段性影响，但随着成都各区陆续解封，库存去化速度较快，总体来看疫情影响有限。

   　　渠道改革逐步发力，经销商经营信心和积极性持续提升。

   　　中秋旺季在白酒需求预期总体较弱的环境下，五粮液市场表现总体较为良好，这是公司经营质量向好的验证点。我们认为五粮液旺季取得较好动销表现主要系：1、“浓香之王”品牌优势突出，需求韧性在疫情干扰下得以彰显；2、公司在旺季来临前通过控发货节奏、查收市场低价货加强对价盘的管控力度，做足渠道工　　作，为旺季奠定良好渠道基础；3、公司部分渠道运作权限下放后，市场运作更加因地制宜，效率明显提升。

   　　经典五粮液稳扎稳打，未来成长依然可期。

   　　今年以来经典五粮液战术调整，重心从招商扩规模切换到培育消费者。22 年以来公司重塑经销商网络，重塑价盘，加大消费者培育力度，以实现经典五粮液的价值回归。渠道网络方面，公司优选少量优质经销商签署分销合同；价盘方面，公司取消“411”销售政策，按照统一出厂价针对不同等级经销商按照限量配额供货，保障渠道利润。新市场策略实施以来，经典五粮液稀缺性逐步提升，高端消费者品牌认知不断增强，经销商代理信心不断提升，随着新销售模式运作趋于成熟，未来经典五粮液有望在超高端价位带逐步起势放量，成为公司业绩新增长点。

   　　管理提效，估值处于历史低位，持续重点推荐。

   　　部分投资者对公司明年成长性有所担忧，我们认为普五有望持续享受千元价格带扩容红利，实现量价齐升，同时，经典五粮液经过今年一年的全面深度调整，23 年有望打开新局面，预计明年仍可实现双位数高质量增长。

   　　21 年以来新领导班子持续深化改革促进管理和运营效率的提升。展望未来，千元价位带需求扩容支撑普五量价齐升；经典五粮液22 年营销调整+品牌培育均逐步向好，23 年有望开启新增长；系列酒经过换代升级和渠道梳理重建未来亦有望贡献公司业绩增长。短期来看，2022 年公司提出“营业总收入继续保持两位数的稳健增长”

   　　目标，通过调整普五计划外价格及比例，增加部分文化定制酒配额支持，推动营销组织改革提效将能够有力完成。长期看公司品牌力不断提升，消费者忠诚度充分，通过渠道组织及经销商利润优化可激发更大的市场动能，成长空间巨大。从PE-TTM 估值水平看，公司处于2 年/5 年/10 年3.30%/14.15%/53.99%分位，具备明显的修复空间，我们持续重点推荐。

   　　盈利预测和估值

   　　预计公司2022~2024 年收入分别为760.13、868.73、997.65 亿元，同比增长14.8%、14.3%、14.8%；净利润分别为271.33、312.02、362.06 亿元，同比增长16.1%、15.0%、16.0%；对应EPS 分别为6.99、8.04、9.33 元。2022年9 月16 日股价，2022~2024 年动态PE 分别为23.0、20.0、17.3 倍。维持“买入”评级。

   　　风险提示：行业竞争加剧、高端需求扩容慢于预期。