国联证券(601456)：基金投顾具先发优势 财富管理有望驱动公司快速成长

投资要点：公司为 国有券商，管理层具有丰富的业界经验并备受股东信任。作为基金投顾首批试点券商，公司的先发优势将促进财富管理业务快速发展。对应合理价值区间为11.56-12.84 元/股，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

    中信系管理层加入，丰富的业界经验将持续为公司赋能。公司成立于1992年，实际控制人无锡市国资委。公司董事长、总裁葛小波曾任中信证券首席风险官，其他管理层也大多具有中信证券经历。公司管理层先进的管理经验和优秀的管理能力预计将持续为公司赋能。公司各项指标排名行业中游，近年呈一定上升趋势。公司新管理层加入后，持续推进四大战略，发力财富管理、资本中介、“投行+投资”、金融科技四大战略，推动公司转型升级。

    新管理层加入以来营业收入、归母净利润快速回升，ROE 与全行业基本持平。

    1）2019 年6 月，新管理层加入以来，公司持续推进转型升级，营业收入和净利润回升。2019-2021 年公司营业收入/归母净利润年化复合增速分别为35%和31%。同期全行业增速为18%和25%，增速优于全行业。2）2017年以来公司总资产、归母净资产平稳增长，四年间年化复合增速分别为29%和21%。3）公司2017 年以来，公司杠杆率波动提升，提升幅度高于行业平均。2019 年以来，公司ROE 与行业平均基本持平。

    基金投顾具有先发优势，预计将带动财富管理业务快速增长。1）公司作为首批基金投顾试点券商，基金投顾具有一定先发优势。截至2021 年末，公司基金投顾签约总户数15.03 万户，签约资产规模人民币102.63 亿元，继续保持行业前列。2）代销金融产品规模快速增长带动财富管理业务贡献度提升。

    2017 年-2021 年公司代销金融产品收入从525 万元提升至6822 万元，年化复合增速高达90%，占经纪业务收入比重从1%提升至11%。受益于公司基金投顾先发优势和财富管理市场的快速发展，我们预计公司经纪业务有望持续发力。

    2021 年投行业务收入大幅上涨，业务排名实现跃升。新管理层入主公司以来，公司投行业务快速发展。特别是公司在2021 年投行业务收入排名第32 名，较往年提升近20 名。2020 年以来，公司完成了数单优质IPO 项目以及再融资项目，促进业务规模跃升：公司在2021 年分别完成了公司首单科创板IPO业务富吉瑞的保荐发行，发行规模4.29 亿元；当年A 股第三大非公开发行项目京东方，募资203.33 亿元。

    ABS 业务表现亮眼；拟设立资管子公司并申请公募资格。公司资管规模从2017 年的261 亿元提升至2022H1 的1040 亿元，2017-2021 年复合增速达41%。2021 年度，公司ABS 业务规模超370 亿元，同比增长超22 倍；互联网消费金融企业ABS 发行规模位列行业第三，同业借款ABS 发行规模进入第一梯队。公司2022 年4 月29 日，公司宣布拟出资人民币10 亿元设立资产管理子公司，从事证券资管、公募基金等业务。

    【投资建议】预计公司 2022-2024E 每股净利润分别为 0.37、0.42、0.45元，每股净资产分别为 6.42、6.72、7.04 元。参考可比公司估值水平，我们给予其 2022E 1.8-2.0x P/B，对应合理价值区间为11.56-12.84 元/股，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

    风险提示：市场持续低迷导致业务规模下滑，市场监管进一步加强。