皇马科技(603181)：三段成长动力的分析与展望

　　特种聚醚业务实现长期增长。特种聚醚是一个产品非常细分，需求差异化程度较大的行业。公司长期专注于特种聚醚业务，过去5 年实现销量复合增速15%。目前公司已经建立了显著的品类规模优势，这对于新客户认可度有很大帮助，并使新品类开发的边际成本降低，客户粘性持续提升。另外，品类规模还能降低自身单位成本，提升销售竞争力。品类规模优势为特种聚醚业务提供了良好正反馈，推动该业务实现长期增长。

   　　技术突破推动产业链衍生。公司通过自身技术积累和突破，开发了聚醚胺和MS 树脂等特种聚醚下游产品。今年在实现销售放量的同时，盈利能力还有大幅提升，净利率从21 年的19.2%提升到22H1 的24.1%。我们将MS 胶行业的发展现状与无醛板的发展历程对比，认为公司的MS 树脂业务未来有望提供更大的增量贡献。另外，聚醚胺和MS 树脂等的成功开发证明公司在精细化工领域的能力也在不断提升，未来有望持续出现高盈利产品的落地。

   　　新工厂是产业升级开端。公司上虞园区新工厂即将进入建设阶段，规划产能33 万吨是现有产能一倍以上。新增产能既包括已有的优势产品，还将开始布局化妆品、食品、医药和航空航天等更加高端的领域。与海外高水平企业对比，公司在这些高端领域还有非常大的发展空间。此次新项目布局有望成为公司产品结构和客户结构升级的开端，为公司长周期的成长打下基础。

   　　我们预测公司2022-2024 年EPS 预测为0.92、1.01 和1.26 元。可比公司2022年估值为18 倍市盈率，考虑到皇马投资回报率与成长性确定性均明显好于可比公司，维持30%溢价，给予23 倍市盈率，给予目标价21.16 元，维持买入评级。

   　　风险提示

   　　新项目投产进度低于预期；原料价格大幅波动。