连城数控(835368)：光伏硅片设备龙头 多成长极共筑平台化

　　硅片设备龙 头企业，横向拓展业务边界公司以硅片设备为核心，为隆基绿能、双良节能、华耀光电等下游客户提供高性能的晶硅制造和硅片处理等生产设备，主营产品从单晶炉、线切设备、磨床拓展至智能化生产线、电池片设备、银粉等。自2020 年，新产品的营收占比开始增加，2022H1 电池片设备实现收入0.53 亿元，辅材实现收入2.11 亿元，合计占比21.73%。2015-2021年，公司营收和归母净利润CAGR 分别为34.28%和49.63%。2022H1公司营业收入为12.19 亿元（+49.48%），归母净利润1.78 亿元（+5.20%）。

   　　硅片环节：一体化服务，完善客户体系

   　　光伏装机量增长及技术迭代带来设备市场的广阔空间。受益于下游硅片厂商的不断入局及扩产，且硅片大尺寸、薄片化及由P 向N 型不断升级驱动设备更新，光伏硅片设备的需求仍高。我们通过对光伏硅片各环节设备量价假设，预计2022/2023/2024 年全球硅片设备市场355.5/361.7/368.1 亿元，其中单晶炉设备市场规模229.8/234.3/238.2 亿元。

   　　硅片环节一体化服务优势，产品升级&产能释放。公司产品线完备，是国内少数能提供光伏硅片制造整体解决方案的供应商之一。公司单晶炉技术位于行业领先地位，且具备CCZ 拉晶炉的技术储备。线切设备方面，公司成功研制出中国第一代具备自主知识产权的多线切方机，实现对进口设备的替代，且公司线切设备不断创新迭代，以切片机为例，导轮直径等指标不断优化，处于行业领先位置。

   　　优质客户粘性高，非隆基客户不断拓展。2021 年公司来自隆基股份的营业收入14.77 亿元，占比72.42%。因光伏设备定制化程度较高，公司和隆基的稳定深入合作，给公司产品的迭代与新品开发带来了较大助益。公司2021 年通过积极拓展，来自隆基绿能以外新用户的订单占到一半以上，取得双良节能、华耀光电等客户批量订单，逐步降低单一大客户的营收占比。

   　　光伏领域拓展：设备&辅材延伸

   　　电池片设备：参控股公司多维布局，层次化发展。公司控股公司艾华半导体光伏电池片项目产品主要是ALD 设备， 参股公司则在LPCVD 、PECVD、湿法设备等均有布局。2022H1 公司电池片设备收入5,348.04 万元，已超2021 年全年收入；2022 上半年，上海釜川取得2-3 亿左右的电池片湿法（清洗、制绒、刻蚀）设备订单、艾华半导体取得约3 亿左右的ALD设备订单。

   　　组件设备：多样化布局提高组件环节设备覆盖。公司的组件设备产品主要是高精度串焊机、叠焊机、排版机等设备，已完成样机研发并获取下批量订单，已具备大规模生产的基础条件。

   　　电Ta子bl级e_银S粉um：m银ar浆y]降 本趋势下的高需求耗材。2021 年公司完成了部分银粉产品的研发和生产线建设，产品通过主流银浆客户的验证，进入量产阶段。2022 年拟采用领先工艺对银粉产品进一步优化，预计于2022 年四季度试产。银粉是银浆的主要成分，采购占比达到90%，银粉国产化替代是光伏降本的重要途径之一。

   　　长晶技术助力泛半导体领域拓展：半导体硅片设备&SiC&蓝宝石设备半导体硅片设备：持续研发抓住国产替代机遇。我们测算2022 年半导体硅片设备市场规模78.1 亿元，单晶炉设备市场规模19.5 亿元。公司抓住国产替代机遇持续研发，根据公司2022 年7 月15 日公众号显示，连城凯克斯成功生长出12 英寸半导体级单晶硅棒，是在连城凯克斯自主研发的KX360Mcz 半导体级单晶炉的基础上，加以两极3000Gs 以上的超导磁场，在控径与控速上满足半导体级硅棒要求。

   　　SiC 设备：第三代半导体市场空间广阔，公司抓住行业机遇。根据Yole 的数据，2021 年碳化硅功率器件的市场规模10.90 亿美元，到2027 年有望达到62.97 亿美元，CAGR34%。2021 年10 月末，公司研发的首台碳化硅长晶炉、合成炉正式下线；截至2022 年5 月，公司研发的碳化硅生长炉已在客户处稳定试用，有客户已追加订单。

   　　蓝宝石设备:市场稳定增长，公司已形成批量订单。受益于LED 行业和消费电子行业巨大需求，全球蓝宝石市场规模继续扩大。根据中研产业研究院数据，2019 年蓝宝石市场规模已达到54 亿美元，预计2024 年全球市场规模将达到107 亿美元，CAGR15%。截至2022 年5 月，公司蓝宝石结晶热处理炉的研发工作已完成，产品形成批量订单。

   　　盈利预测、估值及投资评级

   　　我们预测公司2022-2024 年营业收入分别为29.50/49.88/71.32 亿元，归母净利润分别为4.76/8.15/11.97 亿元，2021-2024 年归母净利润CAGR为51%，以当前总股本2.33 亿股计算的摊薄EPS 为2.05/3.51/5.15 元。

   　　公司当前股价对2022-2024 年预测EPS 的PE 倍数分别为35/21/14 倍，我们选取硅片环节设备龙头晶盛机电、英杰电气、高测股份作为可比公司，公司目前估值水平明显低于可比公司平均水平，部分原因在于北交所市场的流动性折价，但是考虑公司未来三年的高成长性，当前股价仍然低估，首次覆盖给予“买入”评级。

   　　风险提示

   　　1）光伏行业后续扩产不及预期的风险；2）下游客户相对集中的风险；3）技术迭代带来的创新风险；4）新业务拓展的不确定性风险；5）测算市场空间的误差风险；6）董事长收到立案告知书的相关风险；7）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。