三人行(605168)：优质客户驱动品牌营销 拓展元宇宙

国内整合营销领先企业，核心客户粘性强，首次覆盖给予“买入”评级公司是专业从事整合营销服务的综合型广告传媒企业，主营业务包括数字营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务。公司客户以国民经济衣食住行领域大型知名企业为主，受经济周期影响较小，客户粘性强，且业务以品牌广告为主，毛利率相对较高。同时积极布局元宇宙相关业务，有望打造第二成长曲线。我们预计公司22-24 年归母净利润7.31/10.08/13.12 亿元，采用可比公司估值法，可比公司22 年Wind 一致预测PE 为14.2X，给予22 年PE 14.2X，对应目标价102.38 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    业绩持续较快增长，业务以品牌广告为主，毛利率领先公司19-21 年营收和净利复合增速分别48.1%、59.7%，主因数字营销业务高增长，该业务21 年营收占比约90%。客户涵盖国民经济重要领域的大型知名企业，包括电信运营商、银行、快消巨头等，客户优质，受经济周期影响较小，且粘性强，具备可持续性。同时公司持续挖掘消费品、金融、汽车领域头部客户，为业绩增长奠定基础。有赖于高预算客户带动营收提升以及互联网公司阶梯式返利降低营业成本，以及品牌广告为主的特性，公司毛利率水平行业领先。媒体端，公司已与国内众多知名互联网媒体建立了良好的业务合作关系，包括字节跳动、腾讯、新浪、搜狐、网易、爱奇艺、优酷、人民网、凤凰网等国内众多知名互联网优势媒体。

    全面推进元宇宙业务，数字藏品和数字虚拟人有望打造第二成长曲线公司积极响应国家发展数字文化产业战略，加快元宇宙业务布局：1）2022年1 月10 日，公司与北文中心签订战略合作框架协议，拟共同建立在线数字文化创意产品交易平台，合作方北文中心为国资背景，叠加公司自身头部优势，强强联合，有望打造数字藏品头部平台；2）公司与一线厂商魔珐科技合作打造自有虚拟人，为客户提供丰富的营销选择，探索虚拟人营销新模式，满足广告主营销新需求。

    主业较快增长，看好元宇宙业务潜力，给予“买入”评级营销行业景气度与宏观经济正相关，受经济影响，营销行业整体承压，但公司客户优质，受经济周期影响较小，且公司或在存量客户基础上拓展新增客户，公司业绩增长有望体现出韧性。元宇宙业务符合国家数字文化发展战略，商业化有望逐步落地，构筑第二增长极。我们预计公司22-24 年归母净利润7.31/10.08/13.12 亿元，对应EPS 7.21/9.94/12.94 元，采用可比公司估值法，可比公司Wind 一致预期22 年PE 为14.2X，给予公司22 年PE 14.2X，对应目标价102.38 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：宏观经济疲软、客户开拓不及预期、元宇宙业务发展不及预期等。