万华化学(600309)动态研究：MDI和TDI价格回升 万华上调10月挂牌价

投资要点:

    化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。

    短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。

    万华化学价差指数处于历史20.08%分位数

    截至2022 年10 月3 日，2022 年Q3 万华化学价差指数为85.88，较2022 年Q2 降低6.04；处于历史20.08%分位数，较2022 年Q2 下降7.12 个百分点。（以2010 年Q1 价差为基点）按照7-9 月份的价格体系，据我们测算，2022 年三季度万华化学归母净利润为45 亿元。

    其中，2022 年Q3 万华化学聚氨酯板块价差指数为109.37，较2022 年Q2 下滑0.06；处于历史27.31%分位数，较2022 年Q2 下滑0.04 个百分点。2022 年Q3 万华化学石化板块价差指数为63.23，较2022 年Q2下滑15.76；处于历史0.00%分位数，较2022 年Q2 下滑27.69 个百分点。2022 年Q3 万华化学新材料板块价差指数为53.99，较2022 年Q2下滑1.24；处于历史17.94%分位数，较2022 年Q2 下滑2.08 个百分点。

    重点项目进展

    2022 年9 月5 日，烟台市生态环境局对万华化学烟-蓬长输管线项目环评文件作出受理公示，拟在万华烟台工业园与蓬莱工业园之间建设丙烷、 乙烯、CO2、合成气四条输送管线。

    2022 年9 月5 日，烟台市生态环境局对万华化学特种异丁烯衍生物项目环评文件作出受理公示，该项目将新建一套3 万吨/年叔丁胺装置、一套2.5 万吨/年异壬酸装置、一套1.5 万吨MOL 装置及部分辅助设施。

    2022 年9 月5 日，烟台市生态环境局对万华化学2 万吨/年间苯二甲胺项目环评文件作出受理公示，该项目将新建一套2 万吨/年间苯二甲胺装置以及配套的公辅设施。

    2022 年9 月22 日，公司官网对烟台港栾家口港区#1-#5 液体散货泊位工程项目进行环评征求意见稿公示，该项目总投资188217 万元，建设5个液体散货泊位及相应配套设施。其中#1 泊位为5000GT 液化烃泊位；#2 泊位为10000 吨级液体散货泊位；#3 泊位为30000 吨级液体散货泊位；#4 泊位为50000 吨级液体散货泊位；#5 泊位为50000GT 液化烃泊位。

    2022 年9 月23 日，烟台市生态环境局对万华化学集团股份有限公司120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目拟作出批复决定公示，项目总投资176 亿元，将建设120 万吨/年乙烯裂解装置、25 万吨/年低密度聚乙烯（LDPE）装置、2×20 万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置、20 万吨/年丁二烯装置、55 万吨/年裂解汽油加氢装置（含3 万吨/年苯乙烯抽提）、40 万吨/年芳烃抽提装置以及配套辅助工程和公用设施。

    2022 年9 月29 日，宁波市生态环境局对万华（宁波）180 万吨/年MDI技改项目和18 万吨/年己二胺项目环评作出拟批准意见公告，该项目拟投资9.41 亿元，在150 万吨/年MDI 基础上进一步提升产能规模至180万吨/年，并新建一套28 万吨/年改性MDI 装置。同时，拟投资8.87 亿元建设18 万吨/年己二胺项目。

    据不完全统计，按照2022 年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计2022 年将新增营收208 亿元，2022-2023 年新项目将新增年营收累计544 亿元，全部项目均投产后将新增年营收累计1755 亿元。

    MDI 价格价差

    2022 年9 月，聚合MDI 均价15382 元/吨，同比-26.54%，环比+0.26%；纯MDI 均价19180 元/吨，同比-9.21%，环比+0.75%。2022 年9 月30日，聚合MDI 价格16000 元/吨，纯MDI 价格20350 元/吨。2022 年8月，聚合MDI 与煤炭、纯苯平均价差9246 元/吨，同比-34.37%，环比+1.23%；纯MDI 平均价差13045 元/吨，同比-8.62%，环比+1.68%。

    2022 年9 月30 日，聚合MDI 与煤炭、纯苯价差9905 元/吨，纯MDI 价差14255 元/吨。

    下游冰箱冷柜及汽车产量、房地产新开工环比下滑2022 年1-8 月，国内家用电冰箱产量5545.9 万台，同比-5.98%；出口量4044.0 万台，同比-16.03%。2022 年1-8 月，国内冷柜产量2413.6 万台，同比-8.44%。其中，2022 年8 月，国内家用电冰箱产量702.3 万台，同比-4.63%，环比-3.63%；出口量449 万台，同比-23.25%，环比-4.26%；国内冷柜产量284.6 万台，同比-7.96%，环比-2.37%。

    2022 年7 月，国内汽车产量239.55 万辆，同比+38.84%，环比-2.41%；国内汽车销量238.34 万辆，同比+32.49%，环比-1.52%。

    2022 年1-8 月，房屋新开工面积8.51 亿平方米，同比-37.23%；其中2022 年8 月，房屋新开工面积0.90 亿平方米，同比-45.66%，环比-6.7%。

    2022 年1-8 月，房屋累计施工面积86.86 亿平方米，同比-4.54%。

    盈利预测和投资评级

    综合考虑主要产品价格价差及装置检修等因素，我们对公司业绩进行适当调整，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为205.09、290.05、353.56 亿元，对应PE 分别14.2、10.0、8.2，维持“买入”评级。

    风险提示

    经济下行；项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；环保及安全生产；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。