王府井(600859)：万宁离岛免税项目获批 “有税+免税”双轮成长启航

　　事项：

   　　王府井公告：获准在海南省万宁市经营离岛免税业务，王府井国际免税港拟于2023 年1 月开业。

   　　国信社服观点：1）公司万宁离岛免税项目获批，免税业务取得实质进展；2）虽然万宁区域优势不及三亚等，但依托冲浪基地等带来的旅游客群（疫情前500 余万）和万宁奥莱成熟商圈基础，公司仍可错位竞争谋发展，预计万宁项目2023 年或微亏，2024 年有望逐步贡献盈利。3）对标韩国零售巨头新世界，借鉴其免税业务后起之秀成长经验，我们认为王府井依托渠道卡位、招商、会员等基础，免税中线成长仍有期待。

   　　4）若未来出境游放开，国人离境市内免税政策有望推出，以及未来岛民免税政策若落地，公司依托其免税牌照优势以及北京国资背景等支持，中线有望构建“离岛免税-岛民免税-机场免税-市内免税”多元免税体系，形成“有税+免税”双轮驱动，向上弹性可期。5）综合来看，基于明后年传统零售和万宁客流逐步复苏假设， 我们预计2022-2024 年收入同增-12%/30%/16% ， 归母业绩同增-40%/38%/27% ， 对应EPS0.71/0.98/1.24 元，PE33/24/19x，综合公司传统零售资源禀赋优势及免税多元向上弹性，维持公司“增持”评级。

   　　评论：

   　　王府井：传统零售巨头，大股东背景雄厚，人事变动有望带来新看点公司系国内线下零售巨头。王府井前身是创立于1955 年享誉中外的“新中国第一店”北京市百货大楼，1994 年上交所上市，历经67 年发展，公司目前已成为全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一，2021年吸收合并首商进一步扩容成长。截止2022 年6 月底，公司在全国共运营75 家大型综合零售门店，涉及百货、奥特莱斯、购物中心、超市、专业店、线上等多业态，总经营建筑面积445 万平方米。2020 年6月，公司取得免税品经营资质，但因各种因素免税业务此前一直未落地，2022 年10 月，公司万宁离岛免税项目终于获批，其免税业务取得实质进展

    北京国资背景，隶属于首旅集团旗下，大股东实力雄厚。公司大股东为首旅集团，持股32.84%，实际控制人为北京市国资委。国资背景下，公司旗下项目地理位置优良，资源禀赋突出。同时，首旅集团实力雄厚，在北京区域形成“文娱、商业、住宿、餐饮、出行”五大战略业务单元，有望持续助力公司发展。

   　　首旅集团十四五规划明确，王府作为商业SBU 优先发展。根据首旅集团2021 年底公布的十四五规划，拟十四五期间冲击中国企业百强，文娱、商业、住宿系其优先发展SBU，其中王府井作为商业战略业务单元核心，将统筹王府井百货、赛特购物中心等多个商业品牌，集百货、购物中心、奥特莱斯、免税店、精品超市等多业态，推动线上与线下相融合、发展“免税+退税+有税”产业经济，多业态发展目标明确。

   　　9 月30 日，尚总新任公司党委书记，未来有望进一步加速公司主业转型和免税发展。根据公司公告，2022年9 月30 日，公司总裁尚喜平接任王府井集团党委书记，同时推荐周晴为王府井集团股份有限公司常务副总经理。此前尚总系公司总裁及王府井免税公司总经理，全面负责公司免税业务。本次调整预计着眼集团长远发展，有助于综合调配公司内部资源、统筹战略规划，推进主业转型和免税项目有序落地。

   　　万宁离岛免税业务获批，预计2023 年1 月开业，公司免税业务取得重大实质进展时隔2 年后，公司免税业务终于取得实质进展。公司2020 年6 月获批免税牌照，但此后由于多种因素免税业务未实际落地。公司本次公告获准在海南省万宁市经营离岛免税业务，王府井国际免税港（现为王府井万宁悦舞小镇）拟于2023 年1 月开业，标志公司免税业务终于取得实质进展。

   　　万宁项目背景：2022 年5 月，王府井以股权转让价约1.60 亿元、承担股东借款本息约7.77 亿元的代价收购万宁首创奥莱项目，持有该物业100%所有权，2022 年7 月1 日收购完成并于同日对外营业。原万宁首创奥特莱斯正式更名为王府井悦舞小镇。该项目位于海南省万宁市兴隆旅游度假区，系集休闲娱乐、儿童体验、文化旅游于一体的文旅型商业项目，总建筑面积10.25 万平米。

   　　万宁免税项目看点：1）立足万宁冲浪基地特色，旅游客群有一定基础。虽然万宁区位优势相对不及三亚，但依托冲浪基地等特色，具有一定的旅游客群基础，并吸引部分中高端客群。2019 年，万宁区域接待客流514 万人次。2）万宁奥莱项目本身系成熟购物商圈。结合首创官网及奥莱领秀等，万宁奥莱2019 年销售额超20 亿元。万宁奥莱项目本身已形成稳定的购物商圈和客流基础，这为其后续免税布局提供了良好的条件。3）万宁区位尚无其他离岛免税运营者，相比三亚、海口海南免税运营商直面竞争的情况，公司可通过深挖万宁区域客群，在购物便利、购物丰富性及购物体验上下足功夫，其未来成长同样有其看点。

   　　展望测算：万宁项目拟打造免税+有税+餐饮综合体模式，预计2023 年微亏，2024 年开始贡献盈利。王府井项目拟汇合购物与休闲旅游特色，融合线上线下，打造独具特色的有税+免税购物模式，依托集团1800万会员基础及海南本身的旅游客源积极谋发展。依托王府井自身零售业务背景，我们预计公司万宁项目不排除自采为主，主打免税+有税+餐饮综合体的形式，其免税一期经营面积估算或1-2 万平米，此后逐步丰富。考虑公司免税项目预计2023 年1 月开业，参考海旅免税等海南近两年新入局者开业首年表现，其2021年全年收入24.55 亿元，归母业绩亏损0.26 亿元（跨境电商等影响）。结合万宁奥莱项目本身基础，若我们假设明年万宁客流恢复到2019 年85%的水平，2024 年客流恢复至2019 年水平，对应收入和业绩贡献估算如下表所示，预计2023 年微亏，2024 年有望贡献正收益。

   　　深度思考一：借鉴韩国零售巨头免税业务后起之秀成功经验，公司免税中线成长值得期待国际借鉴，对标韩国零售巨头新世界，其作为韩国第一大零售巨头，但2010s 后才逐步涉及免税行业，但2019 年仍成长为韩国第三大，全球第九大免税运营商，我其成长对王府井未来发展有一定参考意义。

   　　首先需要厘清，免税与有税同属零售但却同中有异，不可一概而论。有税往往以联营提成模式为主，与品牌有税部门对接合作，侧重坪效管理；而免税则更多以买断自营模式为主，规模采购下成本优势方可凸显，且对接品牌旅游零售部门，因此二者能力并非直接相通。但是，二者同属零售，同样侧重商业选址卡位、品牌运营等方面，部分有交集，公司的主观经营布局也极为重要。我们认为韩国新世界作为免税后进者，其成功也有天时地利各方面因素。结合我们此前报告《免税行业专题-从产业链上下游，再论牌照与规模》、《行业专题：韩国市内免税40 年启示录：牌照之上，规模永恒》等报告，核心要点如下。

   　　1）供应链层面提前布局，积累免税资源：由于国际品牌有税和免税部门一般相对独立，故免税采购能力也需要一定时间的积累。在2015-2016 年韩国首尔免税店牌照有限放开之前，新世界早在2012 年即通过收购天堂釜山免税店进入免税行业，此后相继在2014 年釜山金海国际机场和2015 年仁川国际机场的免税竞标中获得经营权。2015 年集团成立免税子公司新世界免税，专门运营免税业务。这一时期，虽然公司免税体量不大，但依托其有税零售品牌及免税布点，逐步积累免税采购运营相关的品牌资源和人力资源。

   　　2）选址卡位优势：新世界在2015-2016 年的两次招标中获得了2 张首尔市内免税店牌照（分别位于首尔明洞和首尔江南区，2016 年5 月和2018 年7 月开业）。依托其零售巨头积累的优势，其免税门店选址地处首尔核心成熟商圈（首先是明洞商圈，2018 年再进入首尔江南区域），客群成熟，为其市内免税发力提供了有利基础。此外，公司还分别于2016 年、2018 年获得仁川国际机场T2 及T1 航站楼的免税经营权，成为仁川国际机场最大的免税运营商，逐步完成且丰富了涵盖市内及机场免税的业务布局。

   　　3）新世界免税成长的期间，韩国免税龙头乐天因继承人之争（参考2015 年人民网、经济参考报等的报道）和萨德问题经营承压，其部分首尔市内免税店阶段关闭，也侧面给新世界免税成长提供了一定的机遇。

   　　综合来看，新世界作为韩国最大、历史最悠久的零售商（2019 年占韩国零售市场份额约23%），多年有税零售深耕积累了良好的选址卡位优势及一定的品牌资源。通过2012 年以来的市内+机场等多元免税业务深耕布局，初步积累免税供应链等基础；2016 年首尔核心项目布局后，其免税销售规模提升迅速，从2015年24 亿韩元提升至2019 年超3 万亿韩元，当年其在韩国免税市占率已达13%，免税营业利润达到538.6亿韩元（约2.7 亿RMB，扣除会计变更等影响）。在这种背景下，公司从2015 年尚未进入全球前25 名，到2016 年位列全球15 名，2019 年其在韩国免税市场排名第3，全球排名第9，全球免税排名跃升较快。

   　　综合看韩国零售巨头新世界免税业务成长案例，我们认为如果零售巨头能有效发挥其选址卡位优势、零售运营推广和客群会员优势，并通过一段时间多元免税布局积累品牌免税渠道供应链资源，其免税中线成长仍然具有较大想象空间。

   　　聚焦王府井，作为国内百货绝对龙头，其零售选址卡位资源禀赋突出，品牌招商等颇具优势，会员基础良好。首先，结合前文，公司在全国七大区域拥有75 家门店。在地理位置上，王府井背靠国企背景优势，零售卡位优势突出，在北京位于老牌购物商圈，在长沙、成都、西安等城市均位于核心商圈，交通便利。

   　　未来，若离境市内免税政策放开，上述选址卡位优势尤其北京区域的多处优质物业资源可以提供有利支撑。

   　　其次，在招商方面，虽然王府井有税零售多以联营为主，过往主要与品牌有税渠道合作，在品牌免税渠道合作上仍待夯实，但公司多年与品牌商的合作也积累了一定的品牌资源优势。根据公司此前公告，公司已经与超过5,000 家国内外知名零售品牌商、功能服务合作商形成了长期稳定、互利共赢的合作关系，覆盖25 个重点大类，其中国际知名品牌、国内连锁品牌超过500 个。2022 年上半年，公司新进、撤柜、调整专柜合计2500 个，其中新进首店品牌170 个，占新引进品牌总量的22%，此外线上线下积极对接重点品牌，加大合作规模和深度，招商能力突出，品牌优势明显。同时，公司2020 年6 月获批免税牌照后，一直在进行相关的筹备工作，通过借鉴其他新晋玩家不同采购下的表现，也不断总结适合自身的免税供应链搭建思路，有一定的准备基础。当然，上述能力的建设仍然需要一个培育过程。但公司零售背景对其仍有一定的加速作用。

   　　其三，公司目前已经积累1800 万的会员体系，上述也为其免税布局提供了一定的客群转换基础。

   　　综合来看，对标韩国零售巨头新世界，借鉴其免税业务后起之秀的成功经验，虽然部分并非可完全复制，但依托其多年零售业务积累的渠道卡位、招商、会员等基础，我们认为王府井未来免税成长仍有期待。

   　　深度思考二：相比其他免税新晋玩家，公司未来的成长优势？不仅仅是海南！

   　　1、海南离岛免税落子万宁，公司可争取错位竞争。2020 年底2021 年初，海南离岛免税进入一超多强新格局，随着近一年多的运营，新入局的海旅免税、海发控免税、中出服、深免旗下门店也逐步丰富，如下表所示。在这种情况下，王府井入局海南离岛免税，客观而言时间不算早，万宁相比三亚、海口客源也有一定差距。但结合前文分析，万宁目前仅王府井一家免税运营商，且依托冲浪等特色有一定旅游客源支撑和原有万宁奥莱项目成熟商圈基础支撑，公司可错位竞争，若可有效深挖万宁游客市场，本身仍有一定看点。

   　　2、岛民免税中线仍有期待。公司此前公告与海南橡胶集团合作，成立合资公司，拟布局海南岛民免税市场，有望选址海垦广场。未来若相关政策落地，公司可以直接依托自身零售资源优势，加速其海南岛民免税业务布局。当然，岛民免税政策若落地，也不排除多元参与主体参加，但公司零售资源渠道及供应链优势，并与海南当地企业合作，也可以带来一定相对优势。

   　　3、王府井作为免税全牌照运营商，其未来看点不仅仅在海南。一方面，根据《北京商报》的报道，2021年王府井集团董事长杜宝祥曾表示首都机场免税口岸店有望开出。虽然此后因疫情等暂缓，但未来出境游若重启放开，公司仍不排除在首都机场和大兴机场进行免税业务布局。虽然面积可能相对不大，但也有望扩容公司未来免税渠道，并助力公司与品牌商的合作。另一方面，未来若国人离境市内免税店政策落地，公司有望直接受益，其北京等区域市内免税店仍有期待，尤其王府井大街作为公司核心优势选择所在，未来若市内免税店落地，有望带来公司进一步成长想象空间。

   　　综合来看，若未来出境游放开，国人离境市内免税政策落地，公司依托其免税牌照优势以及北京国资背景等支持，未来或有望构建基于“离岛免税-岛民免税-机场免税-市内免税”的多元免税体系，进而形成有税+免税双轮驱动，其中线业务持续向上成长有弹性。不过，需要说明的是，上述免税布局，一方面需要跟踪相关政策未来落地进展，另一方面也要跟踪公司在政策落地后具体免税门店争取情况，需要持续跟踪。

   　　传统零售卡位优良，自有物业资源丰富，提供一定安全边际1、公司系国企背景的零售龙头，虽然近几年传统零售一直备受电商冲击，但公司物业资源优良丰富，良好的地理资源位置禀赋和多年积累的零售运营经营，公司核心大店经营表现仍较突出，如下所示，公司部分核心大店2019 年业绩表现良好，2021 年虽然部分受疫情影响，但总体表现也较为突出。2019 年，王府井扣非业绩9.19 亿元，首商股份为3.34 亿元，2019 年王府井合并首商股份后，因疫情等因素影响，扣非业绩为9.42 亿元。考虑公司零售项目地理位置得天独厚，近几年项目进一步优化，部分奥莱项目积极升级，后续疫情企稳，其传统零售业务仍有望恢复性增长，带来一定的业绩支撑。

   　　2、截止2021 年底，公司拥有自有物业建筑面积182.5 万平米，主要位于国内一线城市、新一线城市核心优质地段，粗略估算其物业价值可达200 亿+，从一定程度上也可提供支撑。

   　　3、综合来看，公司免税牌照获批前，2019 年传统零售业务对应市值100-140 亿之间波动，多数在100-120亿之间，2021 年吸收合并首商股份（首商股份退市时市值59 亿左右）。综合来看，考虑公司零售项目地理位置优势，假设未来逐步出行正常化，我们预计其传统零售业务市值预计有望在100 亿以上。

   　　投资建议：万宁离岛免税获批，多元免税布局可期，“有税+免税”双轮成长启航，维持“增持”评级盈利预测：1、考虑今年疫情反复扰动对公司北京、成都等核心门店影响，兼顾未来复苏预期以及23-24年新增1 家购物中心或奥莱门店，我们估算公司传统零售业务收入和业绩表现如下表所示。2、基于万宁区域客流和转换率水平，结合表1，我们预计公司海南万宁免税业务收入和业绩如表所示。暂未考虑其他潜在市内、机场、岛民免税店贡献，我们预计公司2022-2024 年收入为111.79、145.59、169.50 亿元，同比增长-12%/30%/16%; 实现归母业绩8.07 、11.15 、14.12 亿元， 同比增长-40%/38%/27% ， 对应EPS0.71/0.98/1.24 元，对应PE33/24/19x。

   　　投资建议：继2020 年6 月公司免税牌照获批后，公司免税业务终取得实质进展，其万宁离岛免税业务终获批，预计2023 年1 月开业，公司免税业务发展终取得实质进展。虽然万宁区域优势不及三亚等，但依托万宁冲浪基地等带来的旅游客群（疫情前500 余万）和万宁奥莱成熟商圈基础，公司仍可错位竞争谋发展，预计万宁项目2023 年或微亏，2024 年开始逐步贡献盈利。中线来看，对标韩国零售巨头新世界免税业务后发成长案例，我们认为公司依托渠道卡位、招商、会员等基础，免税成长有想象空间。并且，若未来出境游放开，国人离境市内免税政策有望推出，以及未来岛民免税政策若落地，公司依托其免税牌照优势以及北京国资背景等支持，未来可能有望构建基于“离岛免税-岛民免税-机场免税-市内免税”多元免税体系，进而形成有税+免税双轮驱动，向上弹性可期。综合公司传统零售良好资源禀赋及其未来多元免税业务发展向上弹性，维持公司“增持”评级。

   　　风险提示

   　　政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，大规模传染疫情风险，汇率大幅贬值风险，自然灾害、恶劣天气等，新项目是否开业，开业进度或开业经营可能低于预期；传统零售日益受电商冲击，市场竞争加剧，消费力可能持续下行等风险。