万泰生物(603392)：二价HPV带动业绩腾飞 创新化+国际化布局打开中长期增长空间

　　事件：公司发布2022 年三季报。2022 年前三季度实现总营收86.51亿元，同比增长140.56%；归母净利润39.44 亿元，同比增长231.91%；扣非归母净利润38.48 亿元，同比增长233.25%，收入和利润实现高增长主要得益于二价HPV 疫苗、试剂及活性原料收入增加。Q3 单季度，公司实现营业收入27.21 亿元，同比增长66.71%；归母净利润12.51 亿元，同比增长168.03%；扣非归母净利润11.98 亿元，同比增长159.21%。

   　　公司毛利率与净利率双升，盈利能力有所提高。2022 年前三季度，公司毛利率为89.57%，同比上升3.46pct；期间费用率为34.6%，同比下降11.55pct，其中销售费用率为29.07%，同比下降1.02pct；管理费用率为1.74%，同比下降1.74pct，主要系管理费用具有一定刚性，营业收入快速增长摊薄了管理费用；研发费用率为4.39%，同比下降8.22pct，原因同管理费用；财务费用率为-0.6%，同比下降0.57pct。受益于毛利率上升及费用率优化，报告期内公司净利率为46.69%，同比上升12.94pct。单Q3 来看，公司实现毛利率90.4%/+3.2pct，净利率46.3%/+16.6pct，销售费用率32.4%/+0.3pct；管理费用率1.8%/-1.0pct；研发费用率5.4%/-9.9pct；财务费用率-1.2%/-1.0pcts。

   　　疫苗板块：二价HPV 疫苗快速增长，多项新产品研发进度不断推进。

   　　1）二价HPV 疫苗：据中检院的数据，公司2022Q3 二价HPV 疫苗共批签发76 批次（同比+26.7%，环比+4.1%）。在国内市场方面，经测算，以批签发量口径，截至2022Q3 国内HPV 疫苗在9-45 岁人口中的渗透率约为12%，仍有较大的提升空间；目前已有多个城市为9~14岁女性免费提供二价HPV 疫苗，公司积极参与广东、济南和成都等多个省份/城市的惠民项目试点，于2022 年3 月中标广东省适龄女生HPV疫苗采购等惠民项目，随着各地HPV 惠民政策的逐步推行，公司有望持续受益于二价HPV 疫苗渗透率的提升。在国际市场方面，公司的二价HPV 疫苗于2021 年10 月通过WHO 的PQ 认证，并于2022 年5 月和6 月分别获得摩洛哥和尼泊尔的上市许可，目前公司正在有序推进泰国、孟加拉、巴基斯坦、印尼、马来西亚、柬埔寨、肯尼亚等国的注册申报，后续产品出海值得期待。

   　　2）在研产品：根据投资者关系记录，公司九价HPV 疫苗的研发进度在国内处于领先地位，截至9 月受试者已完成三针疫苗接种，正在按照临床方案进行随访、收集12 个月持续感染病例中；与佳达修9 的头　　对头临床试验已完成临床试验现场及标本检测工作，正在进行数据统计分析；小年龄桥接临床试验完成入组工作；已完成商业化生产车间建设，正在进行产业化放大生产研究。鼻喷新冠疫苗于10 月完成Ⅲ期临床试验的中期主数据分析，现阶段试验结果显示疫苗对于Omicron感染导致的COVID-19 可产生良好的保护力（无免疫史人群免疫后3个月内绝对保护效力为55%；有免疫史人群加强免疫后6 个月内绝对保护力为82%），且具有很好的安全性。此外，根据公司中报，公司传统的冻干水痘减毒活疫苗获得 III 期临床试验研究报告，新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）正在开展 IIb 期临床试验，水痘疫苗生产车间同步建设中；戊肝疫苗在美国进行的 I 期临床试验已完成。在研产品陆续上市后将进一步丰富公司疫苗产品线，提高公司竞争力。

   　　体外诊断板块：新冠抗原试剂及活性原料带动板块增长，海外拓展及在研产品进展顺利。2022 年3 月，公司新冠抗原检测试剂盒（胶体金法）在国内获批上市，是国内较早获批上市的新冠抗原检测产品之一，受海外Omicron 大范围传播影响该产品需求大增，同时新冠相关活性原料的需求也在疫情下出现了大幅增长，两者共同带动了IVD 板块的增长。公司持续推进国际业务，2022 年1 月，公司生产的结核IGRA检测试剂被WHO 纳入其重点推荐的产品目录；2022 年5 月，公司的人类免疫缺陷病毒（HIV1+2 型）抗体检测试剂盒（胶体金法）获得欧盟公告机构 TV SD 签发的CE 认证证书，有望在欧洲市场及在其他认可CE 认证国家实现推广销售。在研产品方面，根据公司中报，NBNP、CK-MB、Myo、c-TnT、PCT、IL-6 等项目急诊试剂，新冠 IgG、新冠IgM 试剂预计本年度内可上市销售；小型化学发光仪wan100 也有望在今年年底实现量产，从而满足不同客户的多样化需求，在研产品的逐步商业化将为公司业绩的持续增长提供支撑。

   　　投资建议：我们预计公司2022 年-2024 年的收入增速分别为98.4%、25.8%、20.8%，净利润增速分别为141.5%、28.8%、21.1%，对应EPS 分别为5.39 元、6.94 元、8.41 元，对应PE 分别为22.5 倍、17.4倍、14.4 倍；维持买入-A 的投资评级。

   　　风险提示：新产品研发进度不及预期、产品市场推广及销售不及预期、国际化业务拓展不及预期、新冠疫情的发展存在不确定性。