蓝天燃气(605368)：长输管网：高气价下天然气产业链不可忽视一环

河南天然气长输管网稀缺标的，低估值高成长，业绩向好：蓝天燃气主要经营河南省天然气长输管网，拥有豫南支线、南驻支线、博薛支线三条高压天然气长输管道，分别于2004 年、2011 年、2015 年建成通气，年设计输气能力分别为16 亿方、4.9 亿方、4.8 亿方，三条支线总长度合计700 多公里；同时，公司拥有驻东支线、新长输气管道两条地方输配支线以及在长输管网沿线的部分城市燃气公司。根据公司公告，自2021 年1 月上市以来，公司业绩全面向好，2021 年实现扣非归母净利润4.14 亿元，同比增长27.8%；2022 年前三季度预计实现扣非归母净利润4.7-5.1 亿元，同比增幅高达57.92%-71.36%。

    市场化天然气“量增价涨”，中游长输管网凭借客户资源优势、多气源优势及储气能力尽享涨价红利：2022 年，全球天然气价格大幅上涨，“三桶油”为疏导成本压力，对下游城燃企业显著降低低价合同气量，合同外气量进入市场拍卖，整体气源价格较去年同期显著提升。我们根据2022 年上半年全国市场化LNG 价格推测，合同外气量价格或高达4.78 元/方，相比2021 年上半年的2.78 元/方，上涨2 元/方（同比增长72%）。公司作为中游长管道商，能最及时地获取下游城燃客户的用气需求，同时具备包括煤层气、煤制气等非常规气在内的多气源保障；凭借其拥有输管网天然储气能力，公司可实现较大的输气价差。

    我们根据典型煤层气企业的气价测算，2022 年上半年平均售价2.09元/方，较2021年上半年的1.63元/方，上涨0.43元/方（同比增长28%）。

    因此，中游长输管网环节截留了约2.69 元/方的价差，尽享涨价红利。

    公司长输管网业务毛利率从2020年的7.81%，提升到2021年的12.5%和2022H1 的19.52%。我们认为随着冬季来临，天然气价格将维持高位振荡、市场化天然气比例进一步提升概率较高，中游长输管网业绩向好趋势有望持续。

    抓住历史机遇，加速下游城燃并购，奠定长期成长空间：河南省为用气大省，2021 年河南省天然气消费量达131 亿方，在全国各省份中排名第九。公司长输管网沿线有大量中小型城燃客户，在气价高涨背景下，城燃企业经营困难，出售意愿增强，公司有望抓住历史机遇，加速下游城燃并购，打造长输管网和城市燃气一体化布局，奠定长期成长空间。2022 年，公司先后完成了对麟觉能源、万发能源和长葛蓝天的并购，一体化战略初见成效。

    投资建议：通过横向对比与公司业务相似的可比公司以及同样具备气价弹性的气源标的后，我们发现目前公司估值处于较低水平。我们预计公司2022 年-2024 年的营业收入分别为50.80 亿元、56.33 亿元、59.78 亿元，增速分别为30.2%、10.9%、6.1%，净利润分别为6.76亿元、8.08 亿元、9.03 亿元，增速分别为60.6%、19.5%、11.8%，成长性突出；首次给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为18.0 元。

    风险提示：天然气价格波动风险、天然气行业政策变化风险、气源紧张风险、管道安全事故风险等。