天马科技(603668)：鳗鲡养殖成本持续优化 出鱼量保持稳定

事件: 天马科技2021 年前三季度公司实现收入53.12 亿元，同比增长32.8%，实现归母净利润2.41 亿元，同比增长187.26%；实现扣非净利润2.38 亿元，同比增长211.96%。

    2022Q3 单季度公司实现收入20.01 亿元，同比增长27.46%；实现归母净利润0.91 亿元，同比增长293.92%；实现扣非净利润0.91 亿元，同比增长329.2%。

    鳗鱼养殖业务持续放量，养殖成本不断改善：公司2022 前三季度对外销售商品鳗5819吨，其中2022Q3 对外销售商品鳗约2428 吨，因天气原因导致公司三季度出鱼计划放缓，出鱼量环比二季度小幅减少（Q2 出鱼量在2500 吨左右）。销售端，公司三季度的主要出鱼还是以2.5p-3p 的美洲鳗为主，单季度的吨销售额为8.0 万元/吨，环比下滑0.5 万元/吨。成本端，我们测算公司Q3 的养殖完全成本在5.5 万元/吨左右，环比Q2 继续改进，环比降幅约为1000 元/吨。吨净利由于销售价格波动小幅下滑，预计Q3 的吨净利在2.5 万元/吨左右，环比下滑3000 元/吨左右。未来随着四季度消费需求回暖有望带动鱼价回升，出鱼量逐季提高成本有望继续优化，看好公司吨净利稳步提升

    饲料业务量价齐升，产品竞争力凸显：公司特种饲料及畜禽饲料销量均创历史新高，公司1-9 月累计饲料销量共105.68 万吨，同比增长17.5%，饲料销售收入实现44.68亿元，占营业收入比例84%。其中，前三季度特水饲料销量15.5 万吨，同比增长21.3%，销售收入14.34 亿元。占营业收入比例27%，同比增长19%，畜禽饲料销量90.1 万吨，较去年同期增加13 万吨，增幅16.8%。实现销售收入30.34 亿元，同比增幅26%。占营业收入的比例为57%。单季度来看，公司2022Q3 特水料和禽畜饲料销售量分别为6.5 和32.5 万吨，同比增长15.9%和3.5%，饲料板块继续保持稳定增长，我们预计三季度公司饲料板块实现3000 万左右的净利润。

    费用情况：截至2022Q3，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为0.88%/2.26%/1.73%/1.07%，分别同比下降0.23pct/下降0.16pct/增长0.04pct/增长0.65pct。

    公司整体费用率保持稳定。

    投资建议：公司产业链齐全，饲料业务竞争力稳步提升，鳗鱼养殖持续放量，公司盈利能力大幅提升，我们预计公司22-24 年依次实现归母净利润3.70、7.43、10.45 亿元，同比增长342.3%，101.1%、40.6%，对应的EPS 分别为0.85、1.70、2.40 元，对应10 月22 日收盘价的PE 分别为21.1、10.5、7.4 倍。

    风险提示：动物突发疫病，原材料价格大幅波动，汇率波动，政策变化。