卫星化学(002648)：把握轻烃双赛道优势 新材料布局未来可期

投资要点：

    公司凭借赛道优势实现跨越式成长，从丙烯酸龙头到深耕乙烷、丙烷加工的龙头。公司作为丙烯酸行业的龙头，目前具有丙烯90 万吨/年、丙烯酸66 万吨/年、丙烯酸酯75 万吨/年、聚丙烯45 万吨/年、高分子乳液21 万吨/年、高吸水性树脂SAP 15 万吨/年、颜料中间体2.1 万吨/年和22 万吨/年双氧水产能。其中在建25 万吨/年双氧水、18 万吨/年丙烯酸及30 万吨丙烯酸酯将陆续投产。公司持续深入碳三产业链一体化产品布局，巩固作为国内最大、全球前列丙烯酸及酯制造商的经营优势。同时，公司连云港石化乙烷项目具有乙烯收率高、副产品少、生产成本较低的优势，目前拥有乙烯250 万吨/年、HDPE80 万吨/年、环氧乙烷217 万吨/年、乙二醇182 万吨/年、聚醚大单体50 万吨/年，苯乙烯60 万吨，且乙烷二阶段已于今年8 月底宣布正式投产，为公司打开成长空间。

    持续拓展碳三产业链布局，行业竞争格局较为稳定，龙头地位不断加强。公司以丙烷脱氢为起点，丙烯供下游丙烯酸及酯、聚丙烯等产品生产，我们认为未来公司碳三产业链竞争力主要体现在：1）国内丙烷脱氢装置投资成本低配套能力强，进口丙烷生产具备经济性；2）丙烷定价体系及交易市场完善、供应充足，美国需扩大出口以消化产量增长，较石脑油能够保持价格优势；3）丙烯酸行业集中度较高，目前国内CR5 高达62%，竞争格局较为稳定。当前行业利润处于历史低位，后续有望随油价回落、需求提振而回升。

    碳二产业链自上而下的全面布局难以复制，且乙烷长期不改供应过剩趋势，乙烷裂解工艺路线兼具成本、能耗与碳排放优势。今年乙烷价格受美国天然气价格带动明显上涨，但6-8 月美国本土乙烷裂解装置亏损，开工率下降带动乙烷价格快速回调，9 月装置扭亏为盈，因此美国乙烷裂解装置盈亏平衡线对应的乙烷价格为天花板价。考虑到2024 年之前美国对欧洲LNG 出口增量有限，欧洲TTF 价格波动难以传导至美国，且美国本土乙烷项目有所推迟，我们测算2022-2023 年美国乙烷回注量分别为1491 和1527 万吨/年，未来供应过剩局面不改，长期乙烷价格将价值回归，乙烷裂解路线成本优势显现。此外，公司通过在美国设立子公司，与美国乙烷供应商合作，建设卫星专属乙烷出口码头，深度参与乙烷供应，保障原料供应稳定。考虑到美国本土申请建设新的码头手续繁琐，且目前另外两个出口终端接近满负荷运行，卫星乙烷产业链的上游布局具有壁垒和独有性。

    自主研发催化剂，目前仍依赖海外进口的α-烯烃与POE 项目持续推进，且公司氢能布局发展空间广阔，未来可期。公司于2021 年12 月宣布建设绿色化学新材料产业园项目，其中10 万吨/年α-烯烃与POE 是目前亟待国产突破的材料之一。POE 的核心壁垒在于α-烯烃，目前α-烯烃生产技术仍掌握在少数企业中，全球CR3 为43%，集中度较高。POE主要应用于光伏封装胶膜，作为光伏组件的关键材料之一，其相比透明EVA 胶膜，由于自身阻水性和耐水解性优于EVA，抗PID 性能更优。2021 年我国POE 胶膜市占率仅12%，随着光伏组件厂商愈发重视封装材料对提升发电效率的作用，未来国内胶膜领域市场需求有望达到30-50 万吨级别，带动POE 胶膜的潜在需求提升。考虑到POE 价格较EVA 更高，且目前国内尚未形成规模化生产，未来国产替代空间广阔。氢能方面，截至2021 年公司共有14.2 万吨副产氢气，且氢气纯度高，预计2023 年公司氢气产量将达到近30 万吨，可供应给园区企业、外售以及生产双氧水等产品，形成产业链协同。

    投资分析意见：卫星化学作为国内轻烃裂解龙头，上游乙烷原料供应布局具有稀缺性。今年公司碳二碳三主业价差收窄，下调2022-2024 年净利润预测至42.24、67.19、91.72亿元（原为57.91、80.67、102.80 亿元），对应PE 分别为11 倍、7 倍、5 倍。考虑到今年油价高位背景下，公司轻烃裂解路线仍有成本优势，叠加连云港石化二阶段项目已于8 月27 日正式建成投产，绿色新材料项目兼顾年底陆续投产，为公司打开新的成长空间，因此维持“买入”评级。

    风险提示：国内疫情恢复不及预期；项目进度不及预期；原油价格大幅波动；丙烷乙烷价格大幅上涨。