通策医疗(600763)：疫情与扩张影响当期业绩 蒲公英分院实现快速增长

　　投资要点

   　　事件：2022 前三季度，公司实现营业收入21.39 亿元（+0.14%，较2021年同期增长0.14%，下同），归母净利润5.15 亿元（-16.92%），扣非归母净利润4.97 亿元（-18.66%）。Q3 单季度，公司实现营业收入8.21 亿元（+0.29%），实现归母净利润2.2 亿元（-18.47%）、扣非归母净利润2.11 亿元（-20.74%），Q3 业绩符合市场预期。

   　　修复与综合业务保持增长，利润率水平略微下降。种植业务Q3 季度略有下降，前三季度总体保持增长态势；正畸Q3 季度收入下降2%左右，前三季度基本持平；儿科业务Q3 季度收入下降2%左右，修复业务Q3收入增长7%左右，综合业务Q3 收入增长15%左右。公司前三季度销售毛利率为43.14%（-4.82pt，较2021 年同期下降4.82 个百分点，下同），销售净利率为28.11%（-4.9pt）。整体来看盈利水平有所降低，原因是新院筹建期导致生产力未充分释放，以及人才储备带来的人力成本支出攀升。公司各项费用率小幅增长，整体率依然维持较低水平。

   　　疫情影响仍然存在，蒲公英分院布局与人才储备有望带动公司厚积薄发。1）前三季度蒲公英分院贡献2.98 亿元营收，同比增长102%，净利率为8.5%，大部分处于筹建或培育期。公司为后集采时代做准备，选择主动降存量以支持蒲公英发展，渡过爬坡期后有望充分释放产能。2）公司为新建医院及蒲公英分院储备医护人才1000 余人，Q3 增加人力成本近4000 万，充足的人才团队在疫情后将成为保持公司高速增长的核心竞争力。3）集采导致的观望情绪有望在后续放量。4）民众消费意愿的逐步回升将带动口腔医疗服务的需求增长。

   　　盈利预测与投资评级：考虑疫情和政策落地等因素对收入端的影响，分院开设投资对短中期利润端影响，我们将公司2022-2024 年归母净利润由7.06/8.53/10.74 亿元下调为6.13/7.41/9.64 亿元，对应当前市值的PE估值分别为66/55/42 倍，维持“增持”评级。

   　　风险提示：政策风险；医院扩张或整合不及预期的风险；医院盈利提升不及预期等