万华化学(600309)：短期需求偏弱业绩承压 长期产能释放贡献增量

　　事件描述

   　　2022 年10 月24 日晚，万华化学发布2022 年三季报，公司第三季度营业收入413.02 亿元，同比增长4.14%，环比减少12.74%；归母净利润32.25 亿元，同比减少46.35%，环比减少35.61%；扣非后归母净利润为31.68 亿元，同比减少47.92%，环比减少35.02%。公司前三季度营业收入1304.2 亿元，同比增长21.53%；归母净利润136.08 亿元，同比减少30.36%；扣非后归母净利润为133.90亿元，同比减少30.54%。

   　　Q3 成本需求双重承压，营收与盈利均出现回落2022 Q3，公司营收环比出现下滑，业绩整体符合预期。2021 年烟台MDI 装置技改、乙烯PO/SM 项目以及各项新材料产能顺利投产，使得2022 年前三季度三大板块营收实现正增长。但Q3 下游需求不振，公司聚氨酯及石化产品产销量环比均出现下滑，导致Q3 业绩环比下滑。

   　　具体看，Q3 聚氨酯系列产品产量/销量/营业收入分别为101 万吨/107万吨/156.17 亿，同比增速分别为4.94%/5.82%/-0.38%，环比增速分别为-11.40%/-4.46%/-11.30%。Q3 石化系列产品产量/销量/营业收入分别为112 万吨/283 万吨/171.01 亿， 同比增速分别为25.93%/8.33%/9.39%，环比增速分别为1.82%/-8.71%/-16.2%。Q3 新材料系列产品产量/销量/营业收入分别为25 万吨/24 万吨/48.23 亿，同比增速分别为28.10%/18.94%/14.52% ， 环比增速分别为8.70%/4.35%/-10.20%。

   　　成本上涨价格回落，盈利能力短期承压。受国际局势动荡影响，国际油价持续上涨，万华主要化工原料、BC 公司能源成本均出现上涨，公司2022Q3 销售毛利率12.99%，同比减少13.91%，环比减少3.60%。

   　　原料方面，2022 年三季度纯苯均价8397 元/吨，同比上涨4.08%，5000大卡煤炭均价1128 元/吨，同比上涨6.92%，丙烷CP 均价682 美元/吨，同比上涨5.52%；丁烷CP 均价672 美元/吨，同比上涨3.86%。此外，国内宏观经济下行、疫情反复导致下游地产、纺织、汽车等领域需求不振，公司主营产品价格出现回落。第三季度纯MDI 挂牌均价为22367 元/吨，同比下降3.31%；聚合MDI 挂牌均价为18600 元/吨，同比下降8.23%；山东丙烯价格7264 元/吨，同比下跌6.75%；山东MTBE价格7537 元/吨，同比上涨29.82%；山东苯乙烯价格9457 元/吨，同比上涨4.49%；山东正丁醇价格7145 元/吨，同比下跌50.94%；山东丙烯酸价格7,825 元/吨，同比下跌43.51%；山东丙烯酸丁酯价格9805元/吨，同比下跌46.46%；NPG 华东加氢价格10325 元/ 吨，同比下跌48.16%;华东PP 拉丝价格8043 元/吨，同比下跌6.48%；华东LLDPE膜级价格8077 元/吨，同比下跌4.12%；华东乙烯法PVC 价格6772 元/吨，同比下跌31.88%。

   　　增加资本开支优化产品结构，巩固石化一体化产业链公司依托世界级规模PO/AE 一体化装置和大乙烯装置，不断拓宽C2、C3、C4 产业链，实现产业链联动和价值链协同。2022 年4 月，公司计划投资231 亿建设蓬莱工业园高性能新材料一体化项目，主要建设90万吨/年丙烷脱氢、50 万吨/年聚醚、40 万吨/年POCHP、30 万吨/年聚丙烯、30 万吨/年EO、30 万吨/年EOD 等项目，预计于2024 年6 月开始陆续投产。同时公司乙烯二期项目审批通过，包括120 万吨/年乙烯裂解装置、25 万吨/年低密度聚乙烯（LDPE）装置、2×20 万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置、20 万吨/年丁二烯装置、55 万吨/年裂解汽油加氢装置（含3 万吨/年苯乙烯抽提）、40 万吨/年芳烃抽提装置以及配套辅助工程和公用设施，项目总投资176 亿元，项目计划于今年10 月开工建设，预计2024 年12 月建成投产。公司持续对自有产业链进行延伸，有望进一步降低产品生产成本，提高产品市场化竞争力。

   　　MDI 及新材料产能有序投产，公司持续成长能力可期公司巩固MDI、TDI 技术与成本优势，新产能未来陆续投产。公司目前MDI 总产能265 万吨，升级迭代到第六代技术，后续有宁波60 万吨技改项目、福建40 万吨新建规划，预计福建40 万吨MDI装置将于2023 年初投产。TDI 方面，2022 年对万华福建10 万吨　　TDI 进行技改，预计2023 年万华福建TDI 产能将扩建到25 万吨，同时综合成本有望进一步降低。

   　　新材料陆续落地投产，国产替代，新能源材料有望多点开花。公司围绕绿色发展布局可降解塑料及新能源材料，在四川眉山规划建设的一期改性塑料项目已经正式投产，二期6 万吨PBAT 生物降解聚酯完成中交，1 万吨锂电池三元材料项目已进入试生产阶段，5 万吨磷酸铁锂项目已开始动工建设。此外，4 万吨/年尼龙12 项目于近期正式投产并产出合格产品，4.8 万吨柠檬醛及衍生物预计2023年投产，POE、PLA、半导体抛光垫等高性能材料处于规划中，公司在新材料板块快速发展将为其打开成长空间。

   　　投资建议

   　　预计公司2022-2024 年归母净利润分别为178.52、239.45、260.32亿元，同比增速为-27.6%、34.1%、8.7%。当前股价对应PE 分别为15、11、10 倍。维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　（1）项目建设进度不及预期的风险；

   　　（2）项目审批进度不及预期的风险；

   　　（3）原材料价格大幅波动的风险；

   　　（4）产品价格大幅下跌的风险。