绝味食品(603517)：收入增速环比提速 盈利能力短期承压

　　投资要点：

   　　事件：公司发布2022 年三季报，22 年前三季度实现营收51.20 亿元，同增5.64%；实现归母净利润2.19 亿元，同减77.24%；扣非后净利润2.67 亿元，同减71.20%。测算单三季度实现营收17.84 亿元，同增4.77%；实现归母净利润1.21 亿元，同减73.85%；扣非后净利润1.16 亿元，同减74.02%。我们在三季报前瞻中预测公司22Q3收入同比5%，利润同比下降70%，收入和利润符合预期。

   　　投资分析意见：考虑今年成本压力大于预期，且目前原材料价格仍处于高位，同时投资收益确认项目进度偏慢，出于对明年消费场景恢复和成本下行的谨慎性假设，我们预计22-24 年单位原材料同比分别为16%/-10%/1%（22-24 年前次为7%/-2%/0%），下调盈利预测，预计22-24 年归母净利润为3.22、11.17、13.65 亿（22-24 年前次为7.05、11.73、14.72 亿），分别同比增长-67%、246%、22%，对应EPS 分别为0.53、1.83、2.24 元（22-24 年前次为1.14、1.90、2.38 元），当前股价对应2022-24年PE 分别为96、28、26 倍，尽管今明年公司阶段性面临消费场景和成本端压力，但门店拓展符合预期，市占率持续提升，根据可比公司34x 平均估值，我们给予23 年34xPE，较当前股价仍有22%的空间，维持买入评级。公司保持战略定力，坚持份额为导向，其管理能力、供应链布局在当前时点优势会不断显现，我们相信在疫情的影响过后，公司的领先优势会进一步放大，仍看好公司中长期的成长性和盈利能力的提升空间。

   　　门店缺口收窄，收入环比提速。根据渠道反馈，受疫情反复影响，Q3 绝味同店较去年仍有一定缺口，公司通过精细化管理门店，7-9 月同店收入持续环比改善，预计9 月总体同店缺口已收窄至个位数水平，Q4 在世界杯等相关促销影响下，门店客流量提升，叠加产品提价，同店收入有望加速修复。拓店方面，预计Q3 公司门店拓展顺利，但较上半年拓店速度将放缓，同时部分门店因疫情管控暂停营业。预计绝味会延后实施星火燎原计划，但我们预计全年公司仍通过内生开店实现1500 家左右的新增门店目标。分产品看，22Q3 鲜货类/包装产品/加盟商管理/其他增速分别为-3.3%/65.9%/19.7%/ 89.6%，包装产品高增主因武汉零点和代工产品快速增长。分地区看，22Q3 西南/西北/华中/华南/华东/ 华北分别实现营收2.20/0.21/5.52/4.07/3.10/1.81 亿元， 分别同比-9.1%/115.3%/17.0% /13.7%/-10.6%/-5.8%，西南和西北地区收入变化主因工厂调整所致，合并计算西部地区小幅下降4%，而华东地区收入主因疫情反复收入下降明显。

   　　成本压力下毛利率承压，高基数下净利润变化明显。22Q1-Q3 公司实现毛利率26.47%，同比下降7.08pct，其中22Q3 公司毛利率23.58%，同比下降8.02pct，主要系鸭副等原材料价格仍处于高位。22Q1-Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为10.0%/7.7%/0.5%/0.3%，分别同比3.1pct/1.6pct/0.3pct /0.3pct，其中22Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为6.5%/6.5%/0.7%/0.4%，分别同比-0.6pct/0.8pct/0.4pct /0.4pct，销售费用率下行主因公司优化费用投放。此外，公司22Q3 投资收益净亏损9.66 万元（去年同期收益2.72 亿元），综上，22Q3 公司实现净利率6.05%，同比下降20.83pct。

   　　股价表现催化剂：新开门店数量超预期、单店收入增速超预期

    核心假设风险：原材料成本上涨、消费场景持续受限，食品安全事件