海澜之家(600398)2022Q3业绩点评：Q3主品牌增速转正 新品牌盈利能力提升

公司发布2022Q3 业绩报告，期内实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为136.75/17.49/17.65 亿，同比-3.4%/-14.56%/-10.36%。Q3 单季度实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为41.59/4.74/4.98 亿，同比+3.43%/+19.19%/+30.78%。

    分品牌看：海澜之家主品牌Q3 增速转正，新品牌盈利能力提升。海澜之家主品牌前三季度/单Q3 分别实现营收103.5/29.44 亿元，同比-4.4%/+4.1%），收入占比分别为79.27%/76.02%。分渠道看，线上增速保持较好，发力抖音等新平台。线下直营/加盟前三季度分别净开170/净关61 家。盈利能力方面，在9 月以来终端和物流受疫情影响较大，以及毛利率相对偏低的线上占比提升的情况下前三季度毛利率同比-1.99PCTs至42.61% ； 其他品牌前三季度/ 单Q3 分别实现营收14.09/5.09 亿元,同比+9.2%/+18.4%，收入占比为10.79%/13.13%，恢复较好，或因6-8 月品牌渠道所在高线城市客流有所恢复。盈利能力方面，2022 年前三季度毛利率同比+12.28PCTs 至55.22%，主因去年同期品牌折扣较深，而今年严控折扣；同期圣凯诺收入下滑幅度较大，前三季度/单Q3 分别实现营收12.96/4.20 亿元,同比-12.5%/-20.6%，我们预计主要因开票结算问题导致。

    分渠道看：线上规模盈利稳增长，线下结构持续优化。1）线上前三季度/单Q3 分别实现营收21.37/7.67 亿元（同比+9.59%/+17.08%），收入占比达到16.37%/21.65%。盈利能力方面，前三季度毛利率同比+2.82PCTs 至40.15%，我们预计毛利率上升或因去年线上直播活动、线上奥莱让利较多；2）线下前三季度线下整体营收109.2 亿元，同比-6.2%，收入下滑主要受疫情影响。分模式看，期内直营端营收22.18 亿元，同比+51.41%，其中单Q3 同比+51.97%，显著高于同业水平，主要得益于渠道的持续扩张（前三季度直营门店净增275 家至1390 家）；加盟端营收9.54 亿元，同比-10.82%，其中单Q3 同比-2.5%，渠道数量净减86 家至6451 家。盈利能力方面，前三季度线下综合毛利率为45.56%，同比-1.01PCTs。

    毛利率略有下降，控费得力。2022 年前三季度公司毛利率43.34%，同比-0.56PCTs。

    其中Q3 单季度毛利率42.05%，同比-2.61%。费用方面，前三季度销售/管理/研发费用率为18.33%/5.26%/0.97%，同比+2.63/-0.89/+0.48PCTs。其中Q3 单季度销售/管理费用率为17.56%/6.11%，同比-1.79PCTs/-2.16PCTs，在收入端略微下降的情况下 公司费用控制得当。综合来看，前三季度公司净利率12.38%，同比-1.84PCTs。

    存货规模有所下降，货币资金充裕。公司在旺季前理性规划投产，有效优化库存管理，2022Q3 末公司存货规模90.55 亿元，同比-2.13%。同期存货周转天数+15.9 天至299.24 天，应收账款天数+4.4 天至22.02 天。受疫情影响，经营现金流10.19 亿元，同比-53.31%，货币资金达112.79 亿元，同比+3.73%。

    盈利预测及投资建议：公司通过提升产品功能性、携手热门IP、调整产品结构等方式持续提升产品力。同时布局全渠道营销、供应链提效、库存结构改善、渠道优化，为长期稳定发展打下坚实基础。此外新品牌表现强劲，为公司业绩增长贡献新动力。长期看，公司通过发挥平台作用，推进信息化、多品类布局，持续优化渠道结构、提高供应链效率，为公司长期发展铸就强大竞争壁垒。考虑到短期疫情影响，我们预计2022/23/24 年业绩分别为21.55/25.28/28.95 亿元（前值为22.79/27.46/32 亿元），现价对应估值分别为9/8/7 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：终端需求恢复低于预期；新品牌培育不达预期；存货管理风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。