保利发展(600048)：稳妥“换牌” 资产优化

公司2022 年前三季度兼顾去化速度和盈利水平，保持了可销售资源的结构稳定，并依托良好的融资渠道积极补充土地储备，稳妥安排开工计划。“换牌”

    使得公司存量土储平均质量上升，未来潜在盈利能力有望走出低谷。

    公司公告2022 年三季度业绩。1-9 月，公司实现营业总收入1564.4 亿元，同比增长13.0%；归母净利润130.9 亿元，同比下降3.6%；毛利率为24.5%，较去年同期下降5.3 个百分点。公司继续结算此前盈利能力较低的土地储备。

    兼顾去化和盈利，保持推货稳定。前三季度，公司实现签约销售金额3201 亿元，销售面积1921 万平米，分别同比下降22.0%和24.5%，9 月单月公司实现签约销售金额384 亿元，销售面积227 万平米，分别同比增加6.6%和下降8.3%。

    销售均价的提升开始初步反映公司“换牌”策略的效果，即核心城市可销售资资源的增加。和资金链紧张的企业不同，公司避免打乱推货节奏，针对去化困难的项目固然可以大力促销，但也没有必要不断加推使得可售货值结构恶化。

    前三季度，公司销售占全国商品房销售额的3.2%，比去年全年的2.9%提升0.3个百分点。我们预计，公司的市占率还将进一步提升。

    积极换牌，优化货值结构。公司积极把握机遇，着重补充高质量土地，深耕核心城市。1-9 月拓展项目70 个，新增计容建面771 万平米，拓展总金额达1235亿元，其中一线及新一线城市占比达67.5%，新增土储质量显著提升。第三季度，公司拿地销售比为57%，明显高于二季度的22%和一季度的38%。1-9 月，公司拿地销售比为39%，同比提升4 个百分点。公司新增储备地货比高，一线占比大，权益比高，潜在盈利能力高。持续拿地从根本上扭转了存量土地储备质量低下的历史状况，也意味着公司盈利能力不至于持续下降。

    财务安全稳健，融资成本优势突出。截至报告期末，公司扣除预收账款后资产负债率为66%，现金短债比1.9x，净负债率73%，比去年同期提升5 个百分点。

    公司凭借高信用和顺畅的融资渠道，成为少数仍能够加杠杆的企业之一。1-9 月，公司发行公司债券98 亿元，中期票据100 亿元，加权平均融资成本仅2.87%，具备成本优势。我们相信持续低成本融资渠道将助力公司在变革期提升财务安全边界，并助力公司提升市场份额。

    风险因素：房地产行业销售恢复不及预期风险；公司部分三四线城市存量项目去化困难的风险。

    盈利预测、估值与评级：公司凭借高信用持续新增土储、优化货值结构，并维持了较低的融资成本。我们看好公司进一步提升市占，并率先走出盈利能力低谷。预计到2023 年公司和其他房企之间的盈利分化就会更加明显。而相比其他积极拿地的公司，公司在开发能力方面则更占优势。我们维持公司2022/2023/2024 年2.29/2.63/3.09 元的EPS 预测，参考万科、招商蛇口等高信用企业2022年7-15 倍PE 的估值水平（中信证券研究部预测），以及公司当前所处的历史估值位置（公司当前PE 估值水平处于过去十年的22%分位，PB 估值水平处于过去十年的6%分位），我们给予公司2022 年10 倍PE 的估值，维持23 元的目标价和“买入”的投资评级。