妙可蓝多(600882)：疫情压制奶酪增速 携手蒙牛有望打开新局面

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    10 月28 日，公司发布2022 年三季报：前三季度实现营收38.29亿元，同比增长21.78%，实现归母净利润1.44 亿元，同比增长0.21%。其中单三季度实现营收12.35 亿元，同比增长14.68%，归母净利润0.12 亿元，同比下滑63.03%。

    简评

    三季度受疫情扰动影响，奶酪业务增速放缓

    三季度以来多地疫情反复，尤其各大城市中的商超等人流量较大的场所受影响明显，对公司产品销售场景限制较大。单三季度公司实现营收12.35 亿元，同比增长14.68%，增速较上半年放缓。

    前三季度合计实现营收38.29 亿元，同比增长21.78%。

    分业务看， 公司三季度奶酪/ 液态奶/ 贸易分别实现营收9.17/0.91/2.23 亿元，同比+20.73%/-13.76%/+6.32%，奶酪业务收入增速较上半年有所放缓，液态奶收入下滑较上半年有所收窄；前三季度分业务合计营收29.59/2.73/5.88 亿元， 同比+29.66%/-14.41%/+9.24%。

    分渠道看，公司三季度经销/直营渠道分别实现营收8.19/1.90 亿元，同比增长3.97%/142.59%，疫情下经销渠道的销售场景受限严重，而直营渠道的销售同比高增长反映出公司产品需求仍然存在，在疫情缓解销售场景恢复后，增速有望恢复。前三季度合计的经销/直营渠道营收则分别为26.69/5.63 亿元，同比增长16.02%/87.15%。

    原材料涨价、产品结构变化拖累盈利水平

    疫情影响下，公司高毛利产品增速放缓，同时原辅材料价格上涨，公司营业成本压力明显，三季度毛利率同比下滑3.84pcts 至30.31%，下滑幅度比上半年进一步放大，前三季度整体毛利率34.38%，同比下滑3.42pcts。

    三季度费用投放力度较上半年有所加大，销售费用率同比略提升0.07pcts 至24.49%，前三季度为23.74%，同比降低0.65pcts；管理费用控制力度有所增强，三季度费用率为6.51%，同比下降1.18pcts，前三季度为6.49%，同比降低0.91pcts。费用整体虽进 行较大力度的控制，毛利率下滑趋势下，公司盈利水平仍然承压，三季度归母净利率同比下滑1.98pcts 至0.94%，前三季度则同比降低0.81pcts 至3.75%。

    奶酪业务完成注入后，将进一步夯实奶酪龙头市场地位目前妙可蓝多奶酪市场占有率超35%，中国奶酪零售市场品牌市场占有率中排名第一。前五大品牌合计市场占有率过去五年间持续增长至64.6%，行业集中度不断提升。蒙牛乳业于2021 年4 月出具《关于进一步避免同业竞争的承诺函》，将以妙可蓝多作为奶酪业务运营平台，2 年内将奶酪及相关原材料（即黄油、植物油脂、奶油及奶油芝士）贸易在内的奶酪业务注入。随着中国乳品消费持续升级，奶酪渗透率进一步提升，奶酪市场持续高增长，过去5 年复合增速约25%。妙可蓝多作为国内领先的奶酪企业，拥有规模及品牌优势，目前奶酪品类及儿童奶酪棒单品已稳居全国第一市占率位置。2022 年上半年，蒙牛乳业其他分部（含奶酪、乳制品原辅料生产贸易业务）收入22.59 亿元，占蒙牛总收入4.7%，同比增长149.4%。随着蒙牛乳业和妙可蓝多强强联手，双方资源互补，充分发挥各自优势，进行销售渠道共建、营销资源共享、产能布局提升等多方面多维度业务合作，将推动奶酪市场做大做强。

    盈利预测：疫情对公司渠道下沉、产品结构造成不利影响，同时当前面临原材料成本上涨压力，因此我们下调盈利预测。预计2022-2024 年收入分别为54.0/73.4/90.6 亿元，同比增长21%/36%/24%，预计归母净利润2.1/4.4/6.8 亿元，对应EPS 分别0.41/0.85/1.32 元，对应2022-2024 年PE 为68X/33X/21X。

    风险提示：

    1、产能投放低于预期：公司持续推动产能布局与建设，产能的释放将助力公司产品销售迅速提升，若产能建设因各类因素无法按期投产，公司业绩或不及预期。

    2、奶酪行业竞争加剧风险：随着奶酪行业的迅速发展，包括大型乳企在内的入局者不断涌入，市场竞争的加剧或将对公司市场占有率的提升产生阻碍，影响公司产品销售增长。

    3、销售费用率上行风险：市场竞争等因素若造成公司销售策略的变化，将使得公司的费用投入增长，对公司盈利水平产生影响。