志邦家居(603801)：衣柜业务表现亮眼 盈利能力稳步改善

　　事件：公司公告2022 年三季报，2022 年前三季度的实现营业收入35.17 亿元，同比增长5.86%；实现归母净利润3.15 亿元，同比增长4.95%。其中，单三季度实现营业收入14.82 亿元，同比增长4.79%；实现归母净利润1.57 亿元，同比增长5.96%。

   　　三季度衣柜业务表现亮眼，大宗渠道收入同比降幅收窄。分产品，公司三季度整体厨柜/定制衣柜/木门/其他产品分别实现营收7.35/6.07/0.50/0.90 亿元，同比增长-6%/20%/6%/16%，相较2021 年底，三季度末公司整体厨柜/定制衣柜/木门经销门店数量分别增加22/89/314 家。其中，厨柜业务经营稳健，三季度收入同比降幅较二季度（-10%）收窄；衣柜业务得益于新店拓展、整装渠道推进，收入实现亮眼增长。分渠道，三季度经销/直营/大宗/其他渠道分别实现营收8.59/1.23/3.82/1.18 亿元，同比增长5%/27%/-6%/31%。其中经销渠道收入增速较二季度（9%）有所放缓，推测与疫情反复影响线下成交有关；直营渠道实现较优增长，推测源于广州直营门店订单放量增长；大宗渠道同比降幅较二季度（-12%）收窄，推测源于保交付稳步推进、以及公司积极巩固拓展与优质战略地产客户的合作等因素共同驱动。

   　　三季度生产端降本增效落地，盈利能力逐步改善。三季度公司实现毛利率37.46%，同比提升2pct，其中整体厨柜、定制衣柜产品毛利率分别为40.15%/39.27%，同比提升3.1pct/1.1pct，推测主要源于制造端降本增效持续推进。公司自2021 年起通过提升原材料利用率、管控外协厂商制造成本等手段强化成本管理，预计未来盈利能力仍有改善空间。三季度公司期间费用率23.26%，同比提升0.4pct。三季度归母净利率10.61%，同比提升0.1pct，整体盈利能力有所改善。

   　　全品类产品矩阵日臻完善，整装渠道建设持续发力。产品端，公司在丰富厨衣柜产品线基础上相继推出多款定制卫浴产品、星晴系列木门新品，随着覆盖家装业务场景的延展，公司全品类一体化整家产品矩阵逐步完善。三季度公司推出29800 元/35800 元/88888 元全品类定制套餐，推动厨柜、衣柜及成品家具配套率提升，助力客单价上行。渠道端，公司持续发力整装渠道，8 月邀请全国整装直供商召开整装大家居天网启动会，直面装企需求痛点，加快推进整装大家居发展进程。公司品类融合、渠道拓展加速推进，持续助力竞争优势提升，未来市占率仍有较大提升空间。

   　　适当下调全年新开门店数量、单店提货额增速假设，适当上调厨柜、衣柜业务毛利率2022 全年假设，预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 5.33/6.20/6.96 亿元（此前预测 2022-2024 年分别为5.62/6.92/7.95 亿元）。结合可比公司给予 2022年 14 倍市盈率估值，对应目标价 23.94 元，维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　地产竣工不及预期的风险；渠道拓展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险