杉杉股份(600884)：业绩小幅承压 负极一体化持续推进

　　公司2022 年前三季度归母净利润22.09 亿元（同比-20.4%），扣非归母净利润19.63 亿元（同比+47.1%），其中Q3 归母净利润5.48 亿元（同比-72.8%，环比-35.9%），扣非归母净利润5.42 亿元（同比-11.2%，环比-32.7%）。公司负极业务一体化持续推进，盈利能力稳定；偏光片业务受面板市场景气度影响短期承压，预计长期将持续恢复，我们看好公司的长期竞争力，继续推荐，维持“买入”评级。

   　　 事项：2022 年10 月27 日，公司发布2022 年三季报，实现收入50.69 亿元，同比-12.1%，归母净利润5.48 亿元，同比-72.8%，对此我们点评如下：

   　　 3Q22 归母净利润5.48 亿元，同比-72.8%，略低于市场预期。2022 年前三季度公司实现收入158.41 亿元（同比+0.8%），归母净利润22.09 亿元（同比-20.4%），扣非归母净利润19.63 亿元（同比+47.1%），业绩略高于业绩预告中值；分季度看，3Q22 实现营业收入50.69 亿元（同比-12.1%，环比-11.7%），归母净利润5.48 亿元（同比-72.8%，环比-35.9%），扣非归母净利润5.42 亿元（同比-11.2%，环比-32.7%）。

   　　 原材料影响趋弱，盈利能力保持稳定。2022 年前三季度公司综合毛利率25.62%（同比+0.31ppt）；分季度看，公司3Q22 毛利率为26.2%（同比-0.6ppt，环比+1ppt）。2022 年前三季度公司期间费用率为12.99%，同比+0.12ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.20%/3.57%/4.52%/3.70%，同比-0.73/-0.35/+1.

   　　02/+0.19ppts。分季度看，3Q22 公司期间费用率为14.3%，同比+1.2ppts，环比+2.2ppts，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.17%/3.18%/5.85%/4.12%，分别同比-0.69/-1.07/+2.42/+0.49ppts，环比+0.56/-0.22/+1.59/+0.23ppts，财务费用受变动主要是受到汇兑损失影响；研发费用上涨主要系公司2022 年实施股权激励计划。

   　　 负极盈利能力企稳，偏光片业务稳健发展。1）负极业务：我们预计公司2022Q3 负极出货4 万吨左右，环比持平，预计单吨盈利0.6~0.65 亿元，预计后续随着石墨化产能建设与自供率水平提升，单吨盈利能力将提升；2）偏光片业务：受到面板行业景气度影响，我们预计2022Q3 公司出货量小幅下降。

   　　 负极一体化继续推进，偏光片业务触底回升。随着公司逐步扩产，我们预计2022年有效产能将到达约18 万吨，石墨化产能超9 万吨，此外公司规划4 万吨硅基负极一体化项目，将使得公司在硅基负极领域进度处于领先。偏光片方面，行业端来看，随着后续整体行业复苏，以及公司层面持续布局OLED 等新业务调节产品结构，预计公司盈利能力将持续恢复。

   　　 风险因素：新能源汽车市场需求不及预期；原材料价格上涨导致毛利率下滑；负极行业产能扩张加速导致竞争加剧、价格大幅下行；偏光片市场竞争激烈导致降价。

   　　 投资建议：公司是锂电材料市场的先锋，快充和硅基负极技术积累了领先优势，我们预计此次项目建设将抓住快充市场发展机会，为公司锂电材料业务增长注入新动力， 公司单位盈利能力也将持续提升。我们维持公司2022~2024 年归母净利润预测分别为33.67/42.00/48.81 亿元，对应EPS预测为1.57/1.96/2.28 元。估值方面，公司是负极/偏光片头部企业，我们以璞泰来（2023 年PE16x，wind 一致预期）、中科电气（2023 年PE10x，wind 一致预期）作为可比公司，给予公司2023 年13x PE，对应目标价格25 元，维持“买入”评级，继续推荐。