华恒生物(688639)：丙二醇项目落地 三大新产品打开成长空间

　　12 月7 日，公司公告控股子公司天津智合的全资子公司赤峰智合将投资不超过4 亿元实施生物法年产5 万吨1，3-丙二醇建设项目。1，3-丙二醇、丁二酸、苹果酸三大新产品的市场空间未来有望超过百亿，进一步打开公司的成长上限，预计相关产品将于2024 年放量，显著贡献收入和利润。参考可比公司估值水平，给予公司2023 年43 倍PE，对应目标价180 元，维持“买入”评级。

   　　 控股子公司将开展丙二醇项目建设，公司未来或收购其全部股权。2022 年12月7 日，公司公告经董事会审议通过，同意由控股子公司天津智合的全资子公司赤峰智合实施生物法年产5 万吨1，3-丙二醇建设项目，总投资不超过4 亿元。

   　　根据早前公告，公司以自有资金1000 万元对天津智合增资，增资后持有天津智合25%的股权，同时通过天津智合其他股东向公司委托表决权等方式拥有天津智合100%的表决权，并实际控制天津智合。此外，天津智合全体其他股东均同意无条件不可撤销地赋予公司单方面收购天津智合全体其他股东所持天津智合股权的权利（而非义务），未来公司将根据天津智合发酵法1，3-丙二醇、发酵法玫瑰精油的产业化实施进程与产品利润规模情况，适时确定具体的收购计划。

   　　 1，3-丙二醇下游PTT 市场前景广阔，公司项目有望实现进口替代。1，3-丙二醇作为重要的单体和中间体，主要用作合成PTT，目前国内PTT 的年消费量大约在12-14 万吨，90%用于合成纤维，其中1/3 用于地毯行业，2/3 用于服装行业。随着PTT 的优良性能逐步被企业熟知、认可、接受，其市场优势前景将逐渐显现。但是受限于国内工业化技术和量产瓶颈，我国1，3-丙二醇仍主要依赖进口杜邦的产品，2020 年进口依赖度约78%。公司项目拟采用自主研发的生物法生产1，3-丙二醇技术工艺，与化工法相比，具有原料可再生、成本较低、过程绿色环保等众多优点，有助于解决PTT 生产过程中的“卡脖子材料”问题。

   　　 1，3-丙二醇、丁二酸、苹果酸三大新产品打开公司长期成长空间。目前公司的核心产品为丙氨酸和缬氨酸，在新产品研发方向上，一方面公司继续在氨基酸领域横向拓展、纵向延伸，发挥自身行业优势；另一方面进入到体量更大的化工新材料等领域，除了本次公告的5 万吨1，3-丙二醇项目外，公司拟定增募资用于5 万吨丁二酸和5 万吨苹果酸项目，这三大新产品的市场空间未来有望超过百亿，进一步打开公司的成长上限，预计相关产品将于2024 年放量，显著贡献收入和利润。此外，公司向产业链上游延伸，从玉米深加工做起，实现新产品核心原材料葡萄糖的自产，提高生产效率、降低生产成本，增强竞争力。

   　　 平台拓展能力凸显，新产品产能加速兑现。公司拓展的生物制造新产品与核心产品丙氨酸、缬氨酸的厌氧发酵法相比，在关键技术、工艺流程、生产设备等方面有着诸多共通之处，公司可以将既有的工业菌种创制、发酵过程智能控制、高效后提取、产品应用开发环节等技术优势和生产经验复制于新产品的工业化生产过程，形成与现有主要产品的协同发展。短期内公司有望落地的新产品包括D-泛酸钙、D-泛醇、异亮氨酸、丙二醇、丁二酸、苹果酸等，未来的成长空间、路径和速度的确定性较高。

   　　 风险因素：原材料价格上涨风险；市场竞争加剧风险；公司产能建设不及预期。

   　　 盈利预测、估值与评级：我们维持公司2022-2024 年归母净利润预测为3.01/4.53/6.88 亿元，对应EPS 预测为2.78/4.18/6.35 元。参考可比公司估值水平（选取合成生物学企业凯赛生物为可比公司，当前基于Wind 一致预期的2023 年PE 为41 倍），考虑到公司的新产品更多、成长确定性更高，给予公司2023 年43 倍PE，对应目标价180 元，维持“买入”评级。