五粮液(000858)：改革持续推进 1218奖励升级

年度1218 经销商大会召开，渠道、产品改革有望超预期。公司今日召开年度经销商大会，分享全年市场工作总结，2023 年规划及长期战略，并对优秀经销商、专卖店、个人等做年终奖励。

    1218 奖励升级，激励渠道打款。此前评奖由总部直接评选，今年按照总部抓总、战区主战的原则，变为战区先提名、公司总部统筹规划、赋予战区制定考评细则、推荐考评对象的权利，尊重市场区域化、差异化。在考核方式上也更加精准，以高质量经营业绩为导向，科学制定考评细则，统筹兼顾大商小商新商老商，终端和消费者。同时，奖励支持总额、获奖经销商总数大幅增长，在已有奖项基础上新设奖励等级、增设奖励类别，奖励的力度、厚度、广度明显提升。我们认为本次1218 奖励有助于加强市场信心，增厚优质渠道利润，稳定2023 年开门红打款形势。

    筑牢终端渠道的基本盘，宴席表现良好。全年以更加丰富的激励手段促进渠道粘性，包括通过创新星级终端评定、扫码奖励和政策兑付方式等；公司鼓励终端推广宴席，全年五粮液品牌宴席开展场次和宴席动销同比明显增长；此外，专卖店、体验馆、品牌专区及浓香板块注册终端数量均稳步提升。

    展望2023 年，期待体制机制、营销、产品改革持续推进。一、体制机制建设：预计公司将持续加强体制机制建设，对内加快健全更加市场化的制度，期待中长期激励机制的实施，对外建立更加公平的经销商机制。二、完善产品结构体系：八代五粮液的大单品地位有望继续巩固，强调价格回归价值；加强经典五粮液市场基础建设，预计将推出系列产品布局超高端；文化酒、老酒、封坛酒战略地位升级，有望分担八代增长压力。三、营销体制改革：进一步优化“战区主战”制度，切实解决审批环节长、市场反应慢、发货速度慢、费用核报慢等痛点问题。优化金融支持手段，强化费用监管。

    2023 年主要向消费者运营、终端建设方面进行倾斜，切实杜绝费用套取。

    决策权下沉有望全面释放营销活力。五粮液在今年年初完成了人事调整，之后将权限下放战区。我们预计明年五粮液的费用机制改革将有更加明显的成效：一、今年放权后的大半年里梳理了如何放权而不乱权，预计12 月底各战区费用方案将陆续获批，明年各类营销活动有望百花齐放。二、费用投向更加科学，预计费用将主要投向品牌力相对较弱的经典、1618、低度酒，对消费者、终端、经销商进行立体化奖励，以及针对团购和高端圈层客户针对性的礼盒、高尔夫网球等营销活动，有助于防止渠道折算费用后影响普五价盘。过去精细化的区域营销活动一直是五粮液的短板，厂家主要依靠品牌力拉动的自然动销增长，此次费用机制改革后有望释放营销活力，逐步缩小与老窖在渠道运营、消费者培育上的差距。

    批价走势：从供需两端看，费用机制改革和需求场景修复有望拉动批价上行。从历史经验看，五粮液估值与渠道利润有一定相关性，普五批价是资本市场最为关注的因素之一。今年普五批价年内两次价格下行期（5-6 月）和（11-12 月）都是受到供给端和需求端的双重冲击，而在其他时间段虽有偶发疫情，批价仍然较稳健，且渠道反馈动销在白酒产品中相对表现较好。批价走势分析：需求端：在春节前以走量为主要目标，批价并非主要考核和关注因素；春节后需求端预计人流将逐步复苏，近三年受损最大的宴席场景有望明显受益，渠道信心逐步回升；供给端看，在费用机制改革后1618、低度、经典有望重拾增长动力，为普五分担压力，同时没有强疫情管控后发货和费用节奏将更为平滑。我们认为随着“新十条”后疫情管控放开，批价在一年时间维度内有望逐步向好。

    盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。预计2022-2024 年公司收入分别为 755/879/1012 亿元，同比增长14.0%/16.5%/15.1%；净利润分别为272/321/367 亿元，同比增长16.2%/18.3%/14.1%，对应EPS 分别为7.00/8.28/9.45 元，对应PE 分别为26/22/19 倍，重点推荐。

    风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。