安琪酵母(600298)：产能扩张叠加成本改善 业绩拐点将至

投资要点

    2022 年美元走强，欧洲能源价格高企，公司海外业务获得发展良机；展望2023 年国内B 端需求复苏预期良好，成本端水解糖替代叠加糖蜜价格预期回落，成本压力改善，公司业绩有望迎来拐点。

    核心观点

    公司是国家重点高新企业、国内酵母行业龙头、国际第二大酵母生产商。公司以酵母为核心，通过“酵母+衍生品”的同心多元化模式扩容产品矩阵，未来进一步扩大下游应用场景，成长空间广阔。2021年公司营收106.75 亿元，近三年营收复合增速达16.88%，伴随国内扩产和多元发展以及国际市场逆势扩张，双轮驱动下公司营收规模有望提速，2025 年营收目标破200 亿。

    行业角度看，我国酵母行业在下游烘焙与YE 需求增长驱动下，市场规模稳步提升，近年保持中个位数增速。酵母行业全球规模仅350亿，行业CR3 达64%，竞争格局稳定。下游应用场景中，烘焙行业需求稳健，疫情期间经营有韧性，疫后复苏有弹性；而YE 作为食品属性增鲜剂，未来替代空间广阔，仅味精替代就有望带来150%增量空间。同时，当前行业产销存在地域性错配，全球65%产能分布在增速较低的欧美国家，但未来蓝海主要为渗透度较低且人口增速较高的亚非地区。公司已在埃及、俄罗斯设厂，积极布局东欧、亚非蓝海市场。

    公司作为行业龙头，历经36 年发展，在酵母及深加工品行业具有规模领先、渠道完善、技术领先三重优势，小行业大公司的格局下，未来强者恒强，公司在酵母行业具有较强壁垒和掌握部分定价权。短期来看，成本端改善叠加海外业务扩张，公司业绩有望迎来拐点。伴随新榨季糖蜜产量提升，糖蜜成本预期回落，同时公司推出水解糖替代稳定价格波动，综合成本低个位数回落预期下，国内业绩有望回暖；同时近期美元升值叠加海运费用回落，国际业务盈利能力有望修复。

    公司主要竞争对手受地缘性冲突影响，产能运输受限，利好公司海外业务份额扩张。

    盈利预测：

    我们预计公司2022-2024 年实现营收128.20/152.41/174.04 亿元， 同比增长20.1%/18.9%/14.2% ； 实现归母净利润13.47/16.69/21.29 亿元，同比增长2.9%/23.9%/27.6%，对应EPS 为1.55/1.92/2.45 元，对应当前股价PE 为29x/24x/19x。公司2022 年短期受成本上行以及疫情扰动影响，净利润增速放缓；看明年，需求复苏、产能扩容、提价效果兑现，叠加成本回落预期，公司盈利能力有望修复。根据绝对估值法，公司合理市值为473.61 亿元，对应合理价值为54.50 元。参考公司历史估值、可比公司估值，我们认为给 予公司2023 年28-32 倍PE 估值较为合理。综合考虑，我们给予公司2023 年合理价格区间53.76-61.44 元，首次覆盖，给予 “买入”评级。

    风险提示：

    疫情扰动、行业竞争加剧、糖蜜成本、运输费用、汇率等波动的风险。