紫燕食品(603057)：佐餐卤味领军者 品类迭代+全渠道融合+强供应链构筑壁垒

深耕近三十年，成为卤味熟食行业佼佼者

    紫燕食品主打以鸡、鸭、鹅、猪、牛、蔬菜、水产品、豆制品等为原料的卤制品的研发、生产和销售。形成了“以鲜货产品为主，预包装产品为辅”的上百种精选卤制产品矩阵，应用场景以佐餐消费为主，休闲消费为辅。此次募资有望帮助公司进一步扩大产能，提升公司营销与研发能力。

    卤味食品行业迅猛发展，佐餐卤制品前景向好

    卤制食品主要分为佐餐类与休闲类两种，公司主要经营佐餐卤制食品，具有较强的刚性需求属性，公司以可直接食用、保质期较短的鲜货产品销售为主。卤制食品其便捷、口味佳等属性契合了人们对于品质生活的追求以及快节奏的生活方式，先进的冷链运输以及食品保鲜能力同时扩大了其运输半径。此外佐餐类卤味龙头企业少、竞争压力相对较小，跨区域经营企业将逐步取代小作坊类的企业。

    门店加速扩张，强供应链为全国化保驾护航

    公司主要采用以经销为主的连锁经营模式，“公司——经销商——终端加盟门店”

    的两级销售网络有效加快门店扩张速度，同时降低公司在拓展新市场时时间和成本的不确定性。此外，公司构建了包括电商渠道销售、商超渠道销售、团购模式等在内的多样化立体式营销网络体系。公司高效的门店管理有利于后续产能的快速达产以及生产效率的逐步提升。随着口味及产品的逐步丰富，卤味的消费场景有望向下午茶或午餐、早餐逐步延申，公司近年来其他鲜货产品、预包装产品占比持续提升，看好后续香辣休闲、其他鲜货及更加丰富的消费场景拉动门店店效的持续增长。

    门店高速扩张助力营收稳步提升，盈利能力水平较高在疫情对需求端、物流等多方面带来不利的影响下，公司营收仍逐年上升，主营业务收入主要来源于经销模式；盈利能力方面，公司毛利润呈增长趋势，各产品毛利率均在2020 年有一定上涨，而受疫情影响，2021 年毛利率下滑。受益于连锁加盟模式，公司销售费用率远低于行业可比公司，期间费用率显下降趋势，公司管理费用率接近同行业公司平均水平，信息系统改善后，管理费用率有望进一步下降，2018 年至2020 年净利率呈明显上升趋势，疫情后有所下降。现金流情况良好，有较强的主业造血能力。

    投资建议：公司作为卤味熟食行业佼佼者，在佐餐卤制品这一竞争小且空间广阔赛道中形成了丰富的产品线以及雄厚的研发实力。公司两级分销网络有效推动公司跨区域业务布局，在公司产能逐渐缓解及渠道持续多元化扩张趋势下，看好鲜卤品类新品持续迭代、渠道场景多元助力公司进一步增长，预包装食品有望进一步放量。给予公司23 年35 倍PE，预计2023 年市值为155.4 亿元人民币，对应目标价37.7 元。首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：原材料供应风险、市场竞争加剧风险、销售渠道的管理风险、技术人才流失风险。