上海机场(600009)：拟收购优质免税资产 有望深度享受免税行业红利

　　事件：1）上海机场拟出资13.58 亿元（占比80%）与上海机场投资公司（占比20%）设立合资公司并下设香港公司，总投资额16.98 亿元，其中16.92亿元用于收购下述标的公司，0.06 亿元作为营运资金；2）合资公司拟受让天津博裕所持有的日上互联12.48%的股权；3）香港公司拟受让PhoenixDawn 所持有的Uni-Champion 32.00%已发行股份，其穿透后的核心资产为日上上海、日上中国、中免首都机场和中免大兴机场15.68%的股权或权益。

   　　交易完成后，公司将深度参与口岸免税、市内免税及线上有税业态：收购后，公司将持有日上互联9.98%的股权，持有日上上海、日上中国、中免首都机场和中免大兴机场12.54%（穿透后）的股权或权益：

   　　1）日上互联：负责运营中免日上线上平台，该平台由中免与日上共同创立，销售线上免税商品、完税商品及跨境电商进口商品（线上免税+线上有税）；2021、22H1 分别实现营收5.04、3.66 亿元，实现归母净利润2.54、1.43亿元，归母净利率分别50.4%、39.1%；

   　　2）日上上海：负责运营上海浦东机场T1、T2 航站楼及虹桥机场T1 航站楼免税店（口岸免税）；2021、22H1 分别实现营收124.91、54.54 亿元，实现净利润13.52、4.82 亿元，净利率分别为10.8%、8.8%；3）日上中国：负责运营北京首都机场T3 航站楼免税店（口岸免税）及cdf会员购北京（线上有税）；2021、22H1 分别实现营收19.07、7.73 亿元，实现净利润13.81、-0.20 亿元，净利率分别为72.4%、-2.6%，其中2021 年包括了2020 年的租金减免部分，净利率水平不作参考；4）中免首都机场：主要负责运营中免旗下的北京首都机场T2 航站楼免税店（口岸免税）、北京市内免税店及上海市内免税店（市内免税）；5）中免大兴机场：主要负责运营北京大兴机场免税店（口岸免税）。

   　　所收购资产优质，资产价值已随业务发展实现较高增长。收益法计算下，当前Uni-Champion 股东全部权益价值为42.19 亿元，按49%股权比例计算，其旗下所拥有的核心资产隐含市值约为86.10 亿元；2017、2018 年中免分别以0.39 亿、15.05 亿元收购日上中国、日上上海各51%的股权，对应隐含市值分别约0.76 亿、29.51 亿元。自中免收购以来，日上中国新增首都机场T3 航站楼免税业务经营权，中免首都机场拥有北京及上海市内免税店经营权，中免大兴机场获得大兴机场免税店经营权，资产价值亦随业务扩展而逐步升级。

   　　从业务端来看，公司深化免税业务布局，与中国中免的合作关系得到巩固。

   　　本次交易前，公司主要通过向上海两大机场免税店收取租金方式参与口岸免　　税业态，此次收购后，公司口岸免税业务拓展至北京两大机场，并入局市内免税、线上有税业务；此外，公司与中免的合作关系亦有望得到进一步强化。

   　　从业绩端来看，公司有望享受充沛的投资收益，更全面地分享免税红利。当前口岸免税店扣点存在一定的下行风险，公司通过该收购事项，有望更多方位地享受免税业态红利。2021 年日上互联、Uni-Champion 分别实现归母净利润2.54 亿、11.71 亿元，以9.98%、25.60%的股权比例计算，对应股权比例下可实现投资收益分别约0.25、3.00 亿元。疫情期间，线上有税业态蓬勃发展，且随着出入境客流逐步回暖，市内免税政策或有望放开，本次收购或有望为公司持续提供可观的业绩增量。

   　　投资建议：公司作为国内出入境客流量最高的机场口岸，有望充分受益于出入境客流的逐步回暖及口岸免税业务的重启，实现收入与业绩的修复及增长，此次交易事项若能顺利达成，亦将贡献一定的增量业绩，使公司更多方位地享受国内免税行业的成长红利。根据wind 一致预期，公司2023-2024年归母净利润分别18.28 亿元、42.71 亿元，对应1 月13 日收盘价PE 分别79、34X。

   　　风险因素：客流恢复不及预期，系统性风险，宏观经济风险，合同谈判风险。