上海机场(600009)：合资收购日上资产 深度协同行稳致远

　　事件：

   　　1 月14 日，上海机场发布《关于对外投资设立合资公司并购买资产暨关联交易的公告》：

   　　公司决定与上海机场投资有限公司共同投资设立一家合资公司（“合资公司），收购中免日上互联科技有限公司12.48% 股权；并由合资公司在中国香港设立一家全资子公司（“香港公司”），收购境外公司Uni-Champion的32%已发行股份。

   　　投资要点：

   　　收购：合资收购日上资产，机场免税协同发展公司拟出资80% 与上海机场集团的全资子公司上海机场投资设立合资公司，收购日上互联12.48% 股权、Uni-Champion 32%已发行股份。其中日上互联作为日上免税店、三亚市内免税店的线上电商平台服务商；而Uni-Champion 作为控股平台，持有日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴等标的公司核心资产49% 股权。若此次收购成功，穿透后上市公司将持有日上互联9.98% 股权、持有标的公司核心资产12.54% 股权，开拓“线下免税+线上保税”免税新业态，并提升非航业务板块抗风险能力。

   　　背景：政策限制免税扣点上限，渠道红利面临分流压力2018 年-2019 年期间五部委对于口岸进境、口岸出境免税店颁布两大暂行办法。政策颁布后，各大机场在进行新一轮免税合同招标时，扣点率上限将被限制。此外，疫情期间市内免税、线上直邮等免税销售渠道也在持续发力，给机场免税渠道形成一定分流压力。2021年海南离岛免税市场商10 家离岛免税店总销售额达到601.73 亿元，已经大幅超过疫情前2019 年北京、上海两市四个机场口岸的免税销售总额。

   　　意义：股权合作深度绑定利益，互利共赢开拓增量市场在收购完成后，公司与日上之间将以股权为纽带，形成深度利益绑定，两者的利益关系将由先前以扣点博弈模式为主的此消彼长转向合作模式下的互利共赢，进而使得业务双方更加聚焦于增量市场的　　开拓。公司通过参股形式获取日上上海的利润，在一定程度上弥补因扣点水平下降而导致的租金损失。同时，通过参股日上中国、中免首都、中免大兴以及日上互联等获得销售额规模更大的市内渠道及利润率更高的线上渠道的运营收益。

   　　展望：客流快速恢复，静待价值归来

   　　伴随防控政策的持续优化，行业客流已经进入快速恢复阶段。而在当下的机场模型中，免税仍是最具弹性的业务，上海机场业绩恢复高度依赖国际客流复苏。2023 年1 月13 日，国际航班量达到294班，恢复到2019 年同期的11.4%。尽管当前恢复水平仍相对较低，但恢复方向已经确定。

   　　虽然经历三年疫情冲击，但上海机场作为流量平台本质没有变化，其自然垄断地位和长期成长空间也没有发生改变。此次股权收购落地后，预计未来与运营商之间的相关合作也将会进一步得到深化，带动疫后业绩再度提升。

   　　盈利预测和投资评级：基于审慎性原则，暂不考虑收购对公司的影响。综合考虑客流及非航业务恢复进度和未来前景，基于航空客流快速恢复的背景之下，我们调整2022-2024 年公司营收分别为56.26亿、121.47 亿、153.28 亿；归母净利润分别为-26.18 亿、24.36 亿、44.85 亿；对应2023-2024 年PE 分别为68.21 倍、31.10 倍。坚定看好公司价值，维持“增持”评级。

   　　风险提示：疫情扰动出行需求，重大政策变动，基建进度不及预期，店铺招商不及预期，国际客流恢复不及预期等，并购交易存在不确定性。