国博电子(688375)：强芯强国之军用模块/芯片系列报告之二：有源相控阵T/R 组件龙头 军民双驱掘金千亿市场

　　投资要点：

   　　背靠军工电子主力中国电科集团，国内射频及T/R 组件头部企业。公司是院所改制的优秀案例，深耕射频芯片20 余年，完成从2G/3G/4G/5G 的产品布局，2019 年中国电科五十五所将微系统业务（有源相控阵T/R 组件业务）注入到国博电子，公司形成了从芯片到模块、组件的产业链布局，民用射频业务持续深化+整合T/R 组件军品业务，实现军民双线布局，为国内目前能够批量提供T/R 组件及系列化射频集成电路相关产品的领先企业。业绩增长稳定，盈利能力不断改善，其中T/R 组件业务为公司基石，主要为军用，2018-2021年T/R 组件营收及利润占比过半，民品射频芯片/模块业务持续向好。根据公司公告，2022Q3 实现营收26.6 亿元（yoy+59.7%），归母净利润4.02 亿元（yoy+37.6%）。

   　　军品：T/R 组件为雷达核心高价值部件，应用领域拓展催生百亿市场。1）与传统天线相比，有源相控阵雷达优势明显，搭载有源相控阵雷达已成装备发展趋势，T/R 组件需求有望加速释放；2）T/R 组件是有源相控阵雷达的关键部件，约占雷达总成本的40%，随着有源相控阵渗透率逐年提升以及下游领域（机载、舰载、星载和弹载）拓展，预计2025年我国军用雷达对应的T/R 组件市场规模约为167 亿元，2022E-2025E 年CAGR 约为12.10%；3）公司产品不断迭代升级，军品T/R 组件龙头地位稳固，有望充分受益于下游需求释放。

   　　民品：5G 基站建设加速叠加国产替代带动射频产品需求释放。1）5G 技术大规模应用或将支撑移动通信基站市场增长，带动基站用射频器件需求释放通信基站数量增加；2）根据《无线通信基础》数据显示，2G 基站中射频器件占基站价值比重约为4%，3G 和4G基站中射频器件价值占比提升至6%-8%，5G 基站射频器件价值占比将进一步提升；3）目前射频集成电路市场主要被国外厂商垄断，国产替代需求愈发突出，公司布局毫米波、GaN 芯片及模块，主攻移动通信基站，与同行企业在应用领域方面呈现差异性布局，有望随国产替代加快进一步提高市占率。

   　　首次覆盖并给予“增持”评级。公司背靠中国电科五十五所，技术背景深厚，军品T/R 组件业务有望受益于相控阵雷达渗透率提升和下游需求释放，民品射频业务有望随5G 基站建设和国产替代加快快速增长。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为5.1/6.8/8.8 亿元，对应当前股价2022-24 年PE 分别为81/61/47 倍。选取臻雷科技（射频芯片）、亚光科技（微波电路及组件）、铖昌科技（T/R 芯片）、卓胜微（射频器件/模组）等以射频相关产品为主业的代表性公司对比，可比公司2022-24 年的PE 均值分别为94/67/48 倍，2023年公司PE 估值低于行业均值。考虑到外部需求旺盛叠加公司募资扩产，公司未来业绩有望保持快速增长，因此首次覆盖，给予“增持”评级。

   　　风险提示：客户集中度高；新产品研发不及预期风险；下游装备需求不及预期