万华化学(600309)：Q4业绩略低于预期 中长期成长可期

　　本报告导读：

   　　公司2022年Q4业绩略低于预期，考虑到23-25年较多项目迎来投产期，我们认为公司成长性较强，维持增持评级。

   　　投资要点：

   　　维持“增持”评级。22Q4 业绩略低于预期，但考虑到聚氨酯产品景气度易涨难跌且公司成长性突出，下调22 年、上调23-24 年EPS 为5.18、6.83、7.97 元（原为5.60、6.47、7.92 元），给予2024 年15 倍估值，上调目标价至119.51 元（原为109.67 元）。

   　　2022 年四季度海外需求弱势，Q4 业绩略低于预期。公司22Q4 实现营业收入351.45 亿元，同比-8.04%，环比-14.91%；实现归母净利润26.31 亿元，同比-48.48%，环比-18.42%。我们认为，Q4 业绩同环比下滑主要系需求弱势导致，其中第四季度山东及浙江省聚合MDI 出口量约15 万吨，同比-15.30%，环比-16.65%。

   　　内需复苏外需趋稳，聚氨酯景气或易涨难跌。在一系列地产新政刺激下，国内地产相关需求或有所回暖，有望推动MDI、TDI 等产品景气度向好。23 年新增产能较少，仅上海巴斯夫预计新增9 万吨/年MDI。

   　　项目储备丰富，工艺不断突破，成长空间大。（1）聚氨酯方面，宁波基地规划技改60 万吨MDI；福建基地10 改25 万吨TDI 在建中，预计23 年中投产。（2）石化方面，公司计划实施乙烯二期工程，包含POE 产能2×20 万吨，预计于2024 年陆续投产。公司蓬莱项目总投资231 亿元，预计于2024 年6 月开始陆续投产。（3）新材料方面，公司4 万吨尼龙12、48 万吨/年双酚A 成功开车，柠檬投产在即。

   　　风险提示：产能释放不及预期，原材料供应中断风险。