安琪酵母(600298)调研报告：国内需求有望恢复 海外市场继续扩容

　　投资要点:

   　　近期南方糖蜜价格上涨，提升水解糖替代比例缓解成本压力：

   　　2022/2023 年榨季初期，由于生产期糖蜜供应增加，糖蜜价格自开榨期至节前保持下降趋势，起拍价自榨季初的1500 元/吨，逐步下降至12 月中下旬最低价1300 元/吨，预计公司前期糖蜜采购成本略有下降。但近期由于市场糖蜜供需格局偏紧等因素，导致南方糖蜜价格上涨较多，进入2 月，平台招标糖蜜成交价上涨至1730 元/吨。公司前期基本已采购完全年最低用量，后续预计将用水解糖替代，缓解糖蜜价格上涨压力。其他成本方面，辅料能源未见增长，随全球多地区疫情放开，海运费逐步下降。目前公司产能偏紧，前两年建设的产能项目将于今年陆续投产，预计新增折旧摊销超1 亿元。由于近期南方糖蜜价格上涨，水解糖替代比例提高，加上新增产能转固较多，预计综合成本较去年同比略有提升。

   　　海外份额进一步提升，看好海外市场扩容：预计今年1-2 月海外业务延续去年亮眼表现，海外业务为今年驱动公司收入增长的重要因素。2022 年以来，由于俄乌冲突、海外糖蜜及能源成本上涨、土耳其地震等问题影响，导致海外酵母供应链紊乱，欧美、拉美地区竞品供应受限，叠加海运费下降、汇率贬值等因素，为公司抢占欧美等基础薄弱地区提供机会，助推海外市场份额进一步提升。公司今年继续将通过渠道建设与大单品推进相结合的方式发力海外，抢占更多市场份额。渠道方面，随海外6 个销售子公司顺利建设完成，公司海外渠道网络进一步深化。今年目标一是精耕强势的中东、非洲新兴市场，持续优化精耕经销网络，吸引更多资源优质的经销商。二是在较弱势的欧美发达市场以新增经销商为导向，扩大渠道覆盖面。三是在俄罗斯中亚地区，采用均衡发展方式，把握窗口期。产品方面，通过烘焙酵母、YE 调味等优势大单品切入，带动酵母蛋白、食品原料等其他品类销量增长，看好海外市场继续保持较快增长。

   　　盈利预测和投资评级：公司前期受制于国内餐饮、烘焙及养殖业需求疲软，2022/2023 年新榨季糖蜜价格回落幅度不及预期等因素影响，导致股价一路回调。但当前时点来看，今年国内疫后烘焙、餐饮等行业正逐步复苏，公司国内酵母、YE 需求有望加速回暖，此前受疫情影响的动物营养、保健品业务也有望修复，目前公司PE 估值处于历史中枢以下，估值有修复空间。我们预测公司2022/2023/2024 年归母净利润13.01/15.39/18.72 亿元，同比-1%/18%/22%，对应EPS1.50/1.77/2.15 元/股，PE 27/23/19/倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示：1）疫情影响超出预期；2）原材料价格上涨过快；3）产能投放不及预期；4）海外市场政治动荡；5）海外疫情反复导致项目受阻；6）汇率波动等。