天顺风能(002531)：深耕风塔十余载 快意雄风海上来

　　陆塔龙头发力海风，收购江苏长风完善海工布局：深耕风电领域十余年，公司是我国陆塔龙头厂商，2020 年市占率为10%。近年以风电海工业务为未来发展的新锚点，收购江苏长风后2023 年海工产能有望达150 万吨，跃居行业前列。

   　　十四五期间全球管桩新增市场规模3860 亿元，海外产能稀缺创增量溢价：1）国内2022 年海上风电招标量已达26GW，装机量仅为4 GW，我们认为2023 年开始“剪刀差”有望进入收敛阶段，海上风电行业进入高速发展期，预计22-25 年国内管桩新增市场规模1940 亿元，CAGR 30%。2)海外本土产能供不应求，2022-2024 年桩基供给缺口分别为77.2 /75.8 /158.3 万吨，海外管桩单吨售价为国内单吨售价的2 倍，预计2022-2025 年海外管桩总需求量约为1244.5 万吨，新增市场规模约1920 亿元,CAGR 36%。

   　　海工产能稳步扩张，国内国外同步推进：1）收购江苏长风后，天顺2023/2024 年国内海工总产能可达150/190 万吨，且全部用来生产管桩；德国基地预计23 年Q1 达产，23 年产能30 万吨，24 年满产达50 万吨；2）公司海内外区位布局优势凸显：公司国内海工基地覆盖江苏、福建、广东、广西等海风大省；其在德基地库克斯港拥有多个主要的优质码头和多功能用途泊位，地理位置优越，覆盖范围包括德国、丹麦、英国、荷兰、比利时等国家。

   　　投资建议：公司海内外海工布局扎实推进，2023/2024 年业绩弹性大幅增加；公司滚动进行风场开发，带来稳定利润的同时，可与陆塔、叶片业务充分发挥产业协同效应，进一步巩固行业竞争力。我们预计公司2022-2024 年实现营业收入68.91/163.08/264.33 亿元，归母净利润6.27/19.68/35.9 亿元。对应PE45X/14.35X/7.86X，首次覆盖，给予“增持”评级。

   　　风险提示：上游原材料价格波动；塔筒/桩基单吨净利超预期下行风险；海上风电装机量低于预期风险；塔筒市场竞争格局恶化。