天山股份(000877)2022年报点评报告：骨料放量部分抵消水泥下滑 高资本开支下看好长期盈利能力提升

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    天山股份发布2022 年年报：2022 年，公司实现营业收入1325.8 亿元，同比减少22.03%，实现归母净利润45.42 亿元，同比减少63.8%。

    投资要点：

    水泥主业下滑拖累利润，高毛利骨料业务快速增长。2022 年全国水泥产量同比下降10.5%，全年水泥价格走势低迷，公司实现营业收入1325.8 亿元，同比减少22.03%。煤炭等原燃材料价格持续高位，双向挤压，公司2022 年归母净利润45.42 亿元，同比减少63.8%。

    2022 年公司实现扣非归母净利润27.05 亿元，同比减少45.34%，较归母净利润降幅更小。公司水泥熟料、骨料、商混销量同比分别-14.44%、34.27%、-24.25%，骨料业务随扩产能快速增长，三类产品毛利率同比分别-13.99/1.13/-0.73pct，骨料收入大幅增加同时毛利率逆势实现小幅增长。水泥主业吨毛利由2021 年约102 元降至约47 元，拖累公司盈利水平，公司毛利率、净利率同比分别降低8.34/4.95pct 至16.6/3.83%，公司ROE同比降低10.95pct 至5.55%。

    持续开支扩张骨料高毛利业务，推动整合提高营运水平。截至2022年末，公司拥有熟料产能约3.2 亿吨、商混产能约4 亿方、骨料产能约2.3 亿吨，与全球其他综合建材龙头公司相比，骨料产能规模相对水泥熟料产能规模仍偏小。公司拟通过发行可转债方式募集资金不超过100 亿元，用于11 个固定资产项目投建（技改升级）及补流。

    其中，8 个项目为新建砂石骨料项目，使用募集资金64.9 亿元（总投资115.7 亿元），全部建成后新增砂石骨料产能1.435 亿吨，公司砂石骨料总产能将达3.735 亿吨。11 个募投项目全部达产后将实现年收入96.84 亿元。在水泥、商混传统建材需求长期平稳背景下，骨料业务为公司重点扩张方向，目前公司骨料业务仍保持47%左右高毛利，随着产能快速扩张，将成为公司盈利新增长点。公司股权及治理架构调整完成，未来盈利水平提升空间较大。

    盈利预测和投资评级：2022 年全年水泥需求不佳、量价齐跌，同时燃料涨价挤压利润。随着疫情政策调整优化，2023 年基建开工有望复苏，地产需求有望收窄企稳，同时煤炭价格上涨弹性或有限，看好公司水泥主业企稳。作为全国建材龙头，公司持续融资投建高毛 利的骨料业务来“补短板”，未来骨料业务有望保持高增速，成为公司新增长点。基于房地产整体数据仍在底部、水泥需求下滑较多，基建板块水泥需求增幅有限，我们相应下调公司盈利预测，预计2023-2025 年公司实现归母净利润分别为71.46、86.24、95.42 亿元，对应PE 为11.31、9.37、8.55 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：原燃料价格持续上升；水泥价格大幅下降；水泥需求出现大幅下滑；基建投资进度不及预期；可转债发行事项存不确定性；疫情反复影响施工及经济。