安井食品(603345)：23Q1收入稳健增长 净利率提升明显

　　23Q1归母净利润同增76.94%。2023Q1公司营收31.91 亿元，同比+36.43%，归母净利润3.62 亿元，同比+76.94%，扣非后归母净利润3.45 亿元，同比+94.31%，经营性现金流量净额7.25 亿元，同比57.41%。归母净利润高增长，主要系收入增长、规模效应带动毛利率提升，另外促销、广告费用等投入有效控制及非公开发行股票募集资金利息收入增加所致。

   　　23Q1 净利率同比+2.66pct。23Q1 毛利率24.71%，同比+0.5pct，销售费用率7.36%，同比-2.95pct，管理费用率3.41%，同比-0.51pct，财务费用率-0.64%，同比-0.3pct。净利率为11.62%，同比+2.66pct。

   　　23Q1 菜肴制品收入同增64.67%。23Q1 各产品收入/同比增速分别为鱼糜制品9.68 亿元/29.19%、菜肴制品8.5 亿元/64.67%、肉制品6.15 亿元/28.27%、面米制品6.11 亿元/19.55%、农副产品1.4 亿元/88.47%。菜肴类高增长，主要系新柳伍于22 年8 月30 日起纳入合并报表、冻品先生及安井小厨增量所致。

   　　23Q1 各区域收入稳步增长。23Q1 各渠道收入/同比增速分别为经销24.7 亿元/40.53%、商超3.1 亿元/-2.82%、特通直营2.43 亿元/32.4%、电商0.88亿元/288.38%、新零售0.8 亿元/42.45%。商超同比下滑主要系个别商超客户销售下滑及22 年3 月外部环境影响下C 端消费受益、基数较高所致。23Q1通过渠道下沉、新品推广等方式，不断加强区域市场地位，各区域稳步增长，华东、华中、华北、华南、东北、西南、西北、境外收入同比增速分别为22.4%、59.66%、66.94%、13.51%、52.13%、44.02%、107.6%、-18.72%。

   　　23 年加大新品、渠道拓展力度。23 年公司计划推出“锁鲜装4.0+虾滑系列”

   　　的超级大爆品和“1：1：1：1”（即火山石烤肠、蒸煎饺、小酥肉、烤鱼）的年度爆品集群，不断提高新产品销售占比。在渠道上，积极向低线市场延伸拓展，在区域上，加强西南、华南、西北等地三四线城市的开发，并进一步加大县乡层级市场拓展力度。

   　　盈利预测与估值。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为4.94、5.78、7.34元。参考可比公司2023 年PE 在16-41X，考虑到公司作为行业绝对龙头，市占率有望加速提升，可以享受更高的估值溢价。我们给予公司2023 年估值为40-45 倍PE，对应合理价值区间197.6-222.3 元，给予“优于大市”评级。

   　　风险提示。上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。