中航沈飞(600760)：毛利率持续增长 资产负债表项目或预示23年交付向好

事件：公司发布2022 年报，全年实现营业收入416.0 亿元，同比+19.93%（调整后）；实现归母净利润23.1 亿元，同比+34.6%（调整后）；实现扣非净利润21.9 亿元，同比+37.1%（调整后）。

    点评：

    扣非净利润同比大幅增长，凸显盈利能力提升：2022 年公司综合毛利率9.95%，同比+0.19pct，持续创新高，或受益于公司重点型号批产带来的规模效应；得益于良好的费用管控，期间费用率同比-0.37pct 至3.28%（其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.02/-0.22/-0.16/+0.04pct 至0.04%/2.15%/1.78%/-0.69%。综合来看，公司全年归母净利润率5.54%，同比+0.57pct。

    存货&应收账款或预示积极备产：截止2022 年末，公司存货较2021 年末+31.0%至121.7 亿元，主要是为2023 年生产交付的产品储备的存货增加所致；同一时期，应付账款同比+46.0%至147.7 亿元，主要是应付材料款增加所致。两项资产负债表指标的大幅增长，或预示公司2023 年产品交付向好。

    股权激励提效率：2023 年3 月，公司发布《关于向A 股限制性股票激励计划（第二期）激励对象首次授予限制性股票的公告》，向224 人授予786.1 万股，授予价格32.08 元/股。考核包括净资产收益率、净利率复合增速以及EVA 三项指标：1）2023-2025 年净资产收益率不低于14.2%/14.5%/14.8%；2）以2021年为基数2023-2025 年净利润复合增速均不低于15%；3）经济增加值大于0。

    第二期股权激励的推出，将有望充分调动公司管理层与核心骨干的长期积极性，助力公司高质量发展。

    盈利预测、估值与评级：考虑到公司随主力产品升级、规模化效应带来的营收盈利能力增长，同时股权激励的落实有望充分调动公司降本增效的决心，上调公司2023-2024 年的盈利预测4.92%/5.90%至28.1/33.8 亿元，并预测2025 年盈利39.0 亿元，对应EPS 分别为1.43/1.72/1.99 元，当前股价对应PE 分别约39x/33x/28x。考虑到在国防安全建设的大背景下，战机代次升级、航母舰载机发展的需求牵引下，公司作为国内战机核心主机厂，有望深度受益，维持“增持”评级。

    风险提示：供应配套不及时的风险；质量控制不到位引发的质量风险；技术创新不达预定目标的风险；客户订单受国防政策及军事装备采购投入影响的风险。