北方国际(000065)：扣非业绩持续高增 投建营一体化项目贡献加大

　　全年扣非业绩高增102%，Q1 业绩延续强劲增长。2022 年公司实现营业收入134.3亿元，同增2.9%；实现归母净利润6.4 亿元，同增2.0%；扣非归母净利润7.7 亿元，同比高增102%，增速显著快于归母业绩，主要系公司当期发生外汇套期保值损失1.8 亿元。分季度看：Q1/Q2/Q3/Q4 单季分别实现营收24.5/29.4/38.0/42.4亿元，同增37%/13%/13%/-20%；单季实现归母净利润1.1/2.8/1.1/1.4 亿元，同比+55%/+38%/-50%/+4%，H2 增速有所下滑，主要系：1）Q3 海外工程业务毛利率下滑幅度较大（单季毛利率YoY-2.7 个pct）；2）Q4 受特殊宏观因素影响项目收入确认有所放缓，且外汇套期保值导致单季投资收益同比下降1.7 亿元。分业务看：货物贸易/货运代理业务分别实现营收70.3/9.3 亿元，同比持平/+17%；工程承包业务实现收入33 亿元，其中国际/国内工程分别实现收入25.4/7.7 亿元，同比-26%/+156%；发电业务实现收入9.2 亿元，同比大幅增长304%，主要系欧洲能源紧缺、电价上涨，克罗地亚风电项目发电量大增；金属包装容器/运营维护/其他业务分别实现收入11.1/0.7/0.6 亿元，同比变动-4%/+0.5%/+69%。2023Q1 公司实现营业收入48 亿元，同增95%；实现归母净利润1.9 亿元，同增85%，营收业绩均高增，主要系蒙古一体化焦煤贸易项目收入增长贡献。

   　　全年盈利水平上行，Q1 现金流大幅改善。2022 年公司综合毛利率13.7%，YoY+3个pct，明显改善，预计主要系焦煤贸易及风电项目盈利增长驱动（货物贸易/发电业务毛利率分别YoY+3.8/5.8 个pct）。期间费用率2.4%，YoY-3.5 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.2/+0.1/同比持平/-3.9 个pct，财务费用率下滑主要系美元升值致当期公司确认汇兑收益4.0 亿元（去年为净损失1.5 亿元）。资产（含信用）减值损失3.8 亿元，同比多计提3.9 亿元。所得税率16.8%，同比提升0.7 个pct。归母净利率4.7%，同比基本持平。2022 年公司经营性现金流净流入7.4 亿元，较上年收窄7.6 亿元，主要系孟加拉燃煤电站项目本期收款减少、蒙古一体化贸易板块付款所致。2023Q1 公司毛利率12.85%，YoY-1.7 个pct；期间费用率5.75%，YoY-1.9 个pct；归母净利率4.05%，YoY-0.23 个pct。2023Q1 经营性现金流净流入7 亿元，同比多流入16 亿元，现金流明显改善。

   　　投建营一体化项目进入收获期，利润贡献显著提升。1）克罗地亚风电项目：去年项目发电3.9 亿度，项目公司实现收入7.4 亿元，净利润4.7 亿元，归母利润约3.6 亿元，占总归母利润的56%。2）蒙古矿山一体化项目：去年上半年中蒙口岸关闭、严格管制，下半年陆续恢复采矿生产，创新通关模式，通关过货量和焦煤销售量快速增长，全年煤炭销售量184 万吨，同比增长842%。今年一季度继续贡献较多收入，驱动公司业绩大幅增长。3）孟加拉燃煤电站项目：总体进度累计完成67%。

   　　煤炭燃烧试验、运维招标顺利完成，生产筹备工作有序推进。

   　　新签订单大幅增长，海外经营有望加快修复。公司公告去年合计新签20.6 亿美元，同比增长190%。截止至去年底，公司在手已签约未完工订单187 亿美元，其中未生效117 亿美元，生效订单70 亿美元，在手订单十分充裕。过去几年受全球复杂环境影响，公司海外工程收入及盈利出现较明显下滑。今年恰逢“一带一路”倡议提出十周年，外交及金融政策有望加码，叠加内外人员、物资往来顺畅后，公司海外经营有望加快修复。此外，公司在中东地区深耕多年，具备丰富项目经验，也有望深度受益中国与中东地区深化合作。

   　　投资建议：我们预测公司2023-2025 年实现归母净利润8.4/10.1/11.6 亿元，同比增长33%/20%/15%，对应EPS 分别为0.84/1.01/1.15 元，当前股价对应PE 分别为19/16/14 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示：海外市场经营风险，汇率大幅波动风险，煤炭价格波动风险、投建营项目投产后盈利不达预期等。