老白干酒(600559)：业绩蓄水池充足 净利率提升趋势已起

　　事件：

   　　公司公告，2022 年实现营收46.53 亿元，同比+15.54%；归母净利润7.08 亿元，同比+81.81%；扣非归母净利润4.78 亿元，同比+37.54%。

   　　23Q1 实现营收10.03 亿元，同比+10.43%；归母净利润1.02 亿元，同比-61.51%；扣非归母净利润0.94 亿元，同比+33.20%。

   　　需求端稳步复苏，合同负债创新高：

   　　一季度河北省内需求复苏进程良好，春节返乡潮及节后返校潮带来持续催化，宴席场景回补突出，本部库存去化明显，回款完成度高。23Q1公司合同负债22.09 亿元，环比+7.18 亿元（+48.16%），创历史新高，业绩蓄水池充足。一季度高档酒收入同比下滑9.5%，或与确认节奏有关，综合22Q4+23Q1 来看，高档酒收入同比+4.7%；此外公司高端产品实施控货梳理渠道，不刻意追求短期放量。

   　　费用管控见成效，净利率提升逻辑逐步验证：

   　　2022 年毛利率68.36%，同比+1.04pct；2022 年扣非净利率10.27%，同比+1.64pct；23Q1 公司扣非净利率9.36%，同比+1.60pct。加回股权激励费用后，扣非净利润同比+52.4%；扣非净利率10.71%，同比+2.95pct；一季度公司销售费用率25.9%，创近年新低。公司今年以来加大费用管控力度，多个重点市场进行费用投放政策改革，对于费用套取等不合规行为管理及惩罚力度显著加大。随着改革的进一步推动，公司净利率提升空间可期。

   　　投资建议：

   　　老白干本部改革持续推进，石家庄及衡水市场重点突破；武陵酱酒全国化开启，在河南等市场取得良好进展；收入端空间有望进一步打开。

   　　公司费用管控政策逐步落地，净利率提升空间较大，利润弹性有望持续释放。我们预计公司23 年-25 年的收入增速分别为23.5%、24.5%、24.8%，净利润的增速分别为7.5%、39.4%、35.2%，成长性突出；维持买入-A 投资评级，6 个月目标价46.4 元，相当于2024 年40X 的动态市盈率。

   　　风险提示：经济复苏不及预期、省内格局恶化、武陵全国化受阻