欧派家居(603833)2022年年报点评：零售韧性依旧 持续探索创新

　　2022 年公司营收/归母净利润分别224.8/26.9 亿元，同比+10.0%/+0.9%；22Q4 收入/归母净利润增速分别2.8%/26.4%。2022 年零售/大宗渠道收入增速分别12.4%/-4.8%，零售保持良好增长韧性。行业短期仍面临需求压力，但2023 年边际复苏值得期待；公司渠道卡位和模式创新持续引领行业，整装大家居和零售大家居齐头并进，有望凭借优秀战略布局保持稳健增长，维持“买入”评级。

   　　2022 年收入符合预期，衣柜和整装表现良好。2022 年公司营收224.8 亿元，同比+10.0%，其中零售（经销+整装+直营）/大宗业务收入为182.9/34.9 亿元，同比+12.4%/-4.8%，我们判断整装是增速最快的细分渠道；分品类看，衣柜及配套品贡献主要收入增量，2022年同比+19.3%至121.4 亿元，木门/卫浴实现稳健增长，收入为13.5 亿/10.3 亿元，同比+8.9%/+4.6%。22Q4 公司营收62.1 亿元，同比+2.8%，其中零售/大宗收入为48.8/10.6亿元，同比+1.6%/+2.3%，零售端体现出良好增长韧性；22Q4 衣柜及配套收入增速约15.5%，橱柜/木门/卫浴收入增速为-19.3%/2.6%/5.4%。

   　　2022 年综合毛利率保持平稳，产品优化提效是关键。2022 年公司综合毛利率为31.6%，同比-0.01pct，其中经销（含整装）/直营/工程渠道毛利率分别30.7%/55.5%/27.9%，同比+0.4/-8.7/-2.9pcts。22Q4 综合毛利率为30.5%，同比+1.5pcts，其中经销（含整装）/直营/工程分别+1.8/-8.7/-3.7pcts。2022 年橱柜/衣柜及配套毛利率为34.0%/31.8%，同比-0.3/-0.4pct，木门/卫浴同比+2.6/+0.8pcts 至16.4%/26.2%。2022 年毛利率保持平稳主要系：1）产品SKU 优化，叠加制造效率提升；2）8 月出厂价上调0.8%效益释放；3）工程渠道占比同降2.3pcts 至15.9%。截至2022 年底公司拥有门店7615 家（不含直营和整装大家居），同增140 家，欧铂丽和欧铂尼新增店铺较多，分别+65/+35 家。

   　　2022 年业绩符合预期，信用减值对利润仍有拖累。2022 年公司归母净利润26.9 亿元，同比+0.9%，其中22Q4 同比+26.4%至7.0 亿元，符合预期。2022 年期间费用率为17.3%，同比+1.1pcts，主要系费用投放受大环境影响成效未充分释放，2022 年销售/管理费用率同比+0.7/+0.4pct，其中22Q4 期间费用率同比-0.5pct 至16.8%。2022 年公司净利率为12.0%，同比-1.1pcts，除费用率增加影响外，公允价值变动收益减少（主要涉及非流动金融资产）、信用减值损失金额仍较高（2022 年-9979 万）亦有压制作用；22Q4 净利率同比+2.1pcts 至11.2%。2022 年经营性现金流24.1 亿元，同比-40.4%，净利润现金含量为0.9x；2022 年固定资产周转率同增0.2 至3.4 次。展望2023 年，我们预测零售/工程渠道收入增速分别16%/3%，合计2023 年整体营收增速预测为14%。

   　　风险因素：地产行业调控趋严；局部疫情反复冲击；消费力减弱；公司大宗业务坏账增加；公司整装业务拓展低于预期。

   　　投资建议：考虑到当前行业需求仍有压力，下调2023-2024 年公司EPS 预测至5.00/5.79元（原预测5.05/5.93 元），新增2025 年EPS 预测6.79 元。参考公司过去五年PE（TTM）均值为32x，考虑到公司布局优势明显、持续引领份额提升，基本面稳健增长确定性强，给予公司2023 年30x PE，目标价150 元，维持“买入”评级。