金域医学(603882)：常规业务加速增长 高质量发展成果兑现

　　公司 2022 年业绩符合预期，2023Q1 常规业务加速增长，后疫情时代有望迎来提速。高质量发展成果凸显，高端业务占比持续提高。运营效率较高，利润率水平合理。研发投入持续加大，数字化转型成果逐步兑现。一季度经营现金流大幅增长，应收账款风险逐步出清。

   　　2022 年业绩符合预期，2023Q1 常规业务加速增长。2022 年，公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润154.76 亿、27.53 亿、27.05 亿元，同比+29.58%、+24.02%、+23.58%，尽管22Q4 受疫情防控政策放开影响，全年在新冠业务的拉动下实现高速增长；2023Q1，公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润21.18 亿、1.50 亿、1.41 亿元，同比-50.19%、-82.40%、-83.20%，业绩下滑主要系新冠业务的大幅缩减所致；剔除新冠业务影响后，公司实现常规ICL 收入19.91 亿元，同比+19.52%，1-2 月份受疫情防控政策放开及春节假期的双重影响，预计3 月份常规业务呈加速增长态势。

   　　常规业务加速发展，后疫情时代有望迎来加速。2022 年公司实现医学检验收入145.29 亿元，同比+28.54%，我们预计其中新冠业务约76 亿元。剔除新冠业务后，我们测算公司常规业务全年实现收入约79 亿元，同比约+8.6%，在疫情承压下仍维持增长趋势；其中，我们测算Q1-Q4 分别同比约+19.3%、+14.5%、+15.1%、-11.3%，Q4 常规业务受疫情散发、医疗机构业务大幅缩减影响较为严重，为拖累全年增速的主因。随着疫情冲击显著缓和，2023Q1 公司常规医学检验业务已实现同比+19.52%的稳步增长。随着医疗机构诊疗业务的有序恢复，后续公司常规业务有望迎来提速增长。

   　　高质量发展成果凸显，高端业务占比持续提高。2022 年公司各条重点疾病线布局稳步推进，其中感染性疾病（不含新冠）、血液疾病、实体瘤、神经&临床免疫诊断业务分别营收9.84 亿、7.25 亿、4.75 亿、3.81 亿元；公司高端业务平台的常规业务占比达52.07%，同比+1.62 PCTs，占比稳步提升，已成为公司业绩增长的核心驱动力。在高端平台项目的持续推动下，公司持续拓展业务深度，2022 年三级医院客户收入占比（扣除新冠）提升至38.40%，占比同比+2.54PCTs，与高毛利的高端业务相辅相成、共同高增长。

   　　运营效率较高，利润率水平合理。2022 年，公司毛利率、净利率分别为43.13%、17.79%，同比-4.16、-0.80 PCTs；2023Q1，公司毛利率、净利率分别为37.92%、7.07%，同比-8.39、-12.93 PCTs，我们判断：①毛利率：2022 年下降主要系新冠检测价格下降所致；2023Q1 下降主要系新冠业务大幅缩减、相关业务对营业成本的摊薄效应消失导致；②2023Q1 净利率下降除毛利率下降外，也受到公司信用减值损失影响（约1.48 亿元，我们判断系新冠应收账款的账期较长所造成的坏账计提相关）；③参考疫情影响前的2018-2019 年度，公司收入和净利润率有季节性差异，Q1 收入为全年最低，净利率较Q2-Q4 低约2 PCTs。此外，公司持续优化期间费用，提高运营效率，2022 年公司销售费用率、管理费用率分别为9.76%、6.43%，同比-2.26、-1.00 PCTs；2023Q1，公司销售费用率、管理费用率分别为11.03%、6.54%，同比+1.07、-0.01 PCTs，销售费用率回升主要系新冠业务大幅缩减所致。

   　　研发投入持续加大，数字化转型成果逐步兑现。2022 年，公司研发投入6.33亿元，同比+22.14%，公司2022 年累计开发新项目614 项、检验项目累计已超过3600 项，近三年新开发项目实现收入3.70 亿元。此外，公司数字化布局持续加速，建设信息化、自动化、智能化的“三化”实验室运营管理体系，有望在未来持续带来降本增效。染色体核型AI 辅助诊断系统、宫颈细胞学AI 辅助诊断系统、免疫荧光AI 辅助诊断系统均已进入验证阶段。在分子遗传、染色体等　　领域推行实验室干湿分离生产模式，报告效率提升20%以上。

   　　一季度经营现金流大幅增长，应收账款风险逐步出清。2023Q1，公司经营性现金流净额达2.20 亿元，同比+143.5%，随着新冠业务大幅缩减后营收质量的提高，在后疫情时代体现出强大的增长韧性。截止2023Q1 末，公司应收账款为65.89 亿元（2022Q3 末、2022 全年末分别为74.33 亿元、70.25 亿元），呈现稳步下降趋势，在有序滚动回款中风险加速出清。

   　　风险因素：行业政策变动超预期风险；市场竞争日趋激烈风险；检验样本控制风险；检验价格下降风险；回款周期大幅上升风险等。

   　　盈利预测、估值与评级： 公司高质量发展成果逐步兑现，后疫情时代常规检测业务有望迎来加速增长。结合2022 年年报，考虑到公司新冠业务大幅缩减，调整2023/2024 年EPS 预测至2.63/3.33 元（原预测为5.63/5.98 元）。随着公司新冠业务大幅缩减、回归高质量常规检测业务，公司估值方面的龙头溢价凸显，同类公司PE 值参考价值较弱，因此我们参考公司历史估值水平（据Wind数据，疫情前公司2017-2019 年PE 平均值为67 倍），考虑到公司常规检验业务体量已显著高于疫情前水平，从疫情前的“跑马圈地”高速发展切换至当前的“高质量发展”，给予公司2023 年40x PE，对应目标价105 元，维持“买入”评级。