周大生(002867)：黄金消费延续高景气 镶嵌类Q1恢复增长

　　事件概述

   　　公司发布2022 年年报及2023 年一季度报告：2022 年公司实现营收111.2 亿元，同比+21.4%；归母净利润10.9亿元，同比-10.9%；扣非后归母净利润10.3 亿元，同比-14.1%；2023Q1 单季度实现营收41.2 亿元， 同比+49.7%，归母净利润3.7 亿元，同比+26.1%，扣非后归母净利润3.6 亿元，同比+26.5%。22 年公司在展销业务模式助力下黄金产品销售保持较快增长，同时线上业务保持稳定增长，利润增速略低于收入增速系黄金产品占比提升及加盟占比扩大。现金流方面，2022 年公司经营性现金流净额为10.2 亿元，同比+417.9%，主要系去年同期末为加盟客户提供应收账期尚未到期收回所致；2023Q1 经营性现金流净额为6.9 亿元，同比+4.1%。

   　　黄金产品消费延续高景气度，加盟业务占比提升分产品看，22 年公司素金类/镶嵌类产品分别实现营收84.7/13.0 亿元，分别同比增长52.2%/-41.7%，受经营环境不确定性及消费信心因素影响，镶嵌类产品同比下滑较明显，而黄金产品消费市场延续较高景气度。此外，公司持续优化调整市场布局，提升拓店质量，推动渠道融合发展，截至22 年年末，公司终端门店数量净增114 家达4616 家，其中加盟门店4367 家，自营门店249 家。2023Q1 公司素金类/镶嵌类分别实现营收35.0/2.2 亿元，同比分别+56.3%/+12.2%，黄金产品Q1 延续高景气，镶嵌类随消费复苏实现较快增长。2023Q1公司加盟店/自营店分别为4368/269 家，门店数较22 年末净增21 家。

   　　分业务模式看，22 年公司自营（线下）/自营（线上）/加盟业务分别实现营收10.7/15.5/83.0 亿元，同比分别-15.1%/+34.7%/+27.2%，占营收比分别为9.6%/13.9%/74.6%，占比较21 年分别-4.1/+1.4/+3.4pct。公司部分线下自营门店22Q2 受外部环境影响导致部分期间停滞运营，营收同比下滑,其中镶嵌类/黄金类产品销售收入分别为1.1/9.3 亿元，同比分别-40.4%/-9.4%，销售数量分别为2.8/35.2 万件，同比分别-42.0%/-10.9%。

   　　线上电商业务收入同比增长较多，主要系产品结构变化及金价上涨所致,其中镶嵌类/黄金类产品销售收入分别为1.1/10.3 亿元，同比分别+16.6%/+42.3%，销售数量分别为13.6/83.3 万件，同比分别+19.4%/-8.6%。加盟业务受益于黄金类产品收入增幅较大拉动实现同比较快增长，其中黄金类产品实现收入63.6 亿元、同比+74.4%，销售数量254.5 万件、同比+52.1%。

   　　盈利端：毛利率下滑较多，期间费用有所优化2022 年公司毛利率、净利率分别为20.8%、9.8%，同比分别-6.5pct、-3.6pct；2023Q1 公司毛利率、净利率分别为17.9%、8.8%，同比分别-2.3pct、-1.6pct。分产品看，22 年公司素金类、镶嵌类毛利率分别为8.2%、31.5%，同比-2.4pct、+1.7pct，22 年毛利率下降系黄金产品占比提升。期间费用方面，2022 年公司期间费用率为7.6%，同比-1.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.7%/0.8%/0.1%/-0.1%，同比-0.9/-0.2/-0.0/+0.1pct；2023Q1 单季度看，公司期间费用率为5.2%，同比-1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.5%/0.5%/0.1%/0.0%，同比-1.2/-0.3/-0.0/+0.1pct。

   　　投资建议：

   　　公司品牌力领先，随着疫后复苏，市场金银珠宝类零售增速领跑其他品类、体现强劲复苏，黄金投资保值属性凸显，且黄金价格处于历史较高水平进一步激发消费者的消费热情，我们持续看好公司省代模式推进、展销业务推广以及产品结构调整。考虑到黄金产品销售快速增长以及公司业务结构的调整，我们调整此前的盈利预测，公司23、24 年营业收入分别由148.28、179.19 亿元调整至140.04、162.32 亿元，预计25 年营收为186.33 亿元；公司23、24 年EPS 分别由1.28、1.51 元调整至1.27、1.48 元，预计25 年EPS 为1.72 元；按照2023 年4 月28 日收盘价16.92 元/股，对应PE 分别为13/11/10 倍，维持公司“买入”评级。

   　　风险提示：

   　　省代模式下门店扩张速度不及预期风险；线上直播渠道进展不及预期风险；终端婚嫁市场恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险；短期疫情影响。