恒力石化(600346)：业绩低点已过 炼化龙头起飞

　　事件描述

   　　事件一：4 月27 日，恒力石化发布2022 年度报告，实现营业收入2223.73 亿元，同比增长12.31%；实现归母净利润23.18 亿元，同比下降85.07%；实现扣非归母净利润10.45 亿元，同比下降92.80%；实现基本每股收益0.33 元/股。其中，第四季度实现营业收入519.83亿元，同比上升11.77%，环比上升1.50%；实现归母净利润-37.68亿元，同比下降233.67%，环比下降94.33%；实现扣非归母净利润-37.46 亿元，同比下降249.48%，环比下降42.65%。

   　　事件二：4 月27 日，恒力石化发布2023 年一季度报告，实现营业收入561.44 亿元，同比增长5.15%，环比增长8.04%；实现归母净利润10.20 亿元，同比下降75.85%，环比增长127.07%；实现扣非归母净利润5.84 亿元，同比下降-85.81%，环比增长115.59%。

   　　检修、需求偏弱及原材料波动影响全年盈利

   　　2022 年全年经营整体承压。炼化及乙烯是公司最重要的盈利来源，2022 年全年炼化贡献毛利189.36 亿元，同比减少21.15%；PTA 板块亏损36.75 亿元，去年整体经营承压；新材料板块实现毛利26.43亿元，同比下降48.79%。2022 年全年内外部宏观环境动荡，炼化一体化项目是公司主要盈利来源，而主要原料原油价格大幅波动，需求转弱，以及检修影响产量等多重因素下公司全年整体盈利情况承压。

   　　其中，原料端压力较为突出，从全年来看，俄乌战争，原油采购价格同比增长43%，煤炭采购价格同比增长22.84%。此外，全年产销量同比也有下降，主要受炼化公司于7 月和8 月进行2019 年投产后的首次大型检修影响。

   　　盈利能力指标方面，2022 年整体销售毛利率8.21%，同比下滑7.17pct；净利率1.04%，同比下滑6.81pct。ROE 为4.21%，同比下滑25.62pct。

   　　费用方面，2022Q4 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.18%/0.85%/1.93%，环比变动+0.03pct/-0.15pct/-0.55pct。三费整体控制良好。研发费用率0.53%，公司研发投入保持稳定。

   　　四季度库存损失及需求波动，石化行业压力较大2022Q4 业绩环比下滑较多主要由两方面造成，一方面Q4 化工品下游需求较弱导致价差大幅收窄；另一方面，原油有一定程度的库存损失计提。

   　　具体拆分来看，2022Q4 炼化板块实现营收289.03 亿元，同比/环比+52.33%/+10.58%；销量500.78 万吨，同比/环比+5.21%/-19.12%；平均价格5771.52 元/吨，同比/环比+25.03%/-3.81%。根据我们的跟踪，炼化板块价差PX-石脑油/乙二醇-乙烯/苯乙烯-纯苯-乙烯/HDPE-乙烯价差季度环比-13.35%/-46.33%/-29.95%/-12.70%，各类产品价差收窄明显，主要因为化工品下游PX、苯乙烯等投产增加，但终端需求无法得到很好的支撑，产品价格下滑显著。

   　　2022Q4 PTA 板块实现营收138.44 亿元，同比/环比+9.93%/+2.29%，销量272.25 吨，同比/环比-1.71%/-7.09%；平均价格5085.17 元/吨，同比/环比+13.51%/-12.10%。根据我们的跟踪，PTA价差PTA-PX 季度环比-44.67%，产品价差收窄幅度较大，主要因为聚酯行业产出下滑，PTA 产品需求承压，价格较上季度有所下降。

   　　2022Q4 新材料板块实现营收75.60 亿元，同比/环比-2.55%/-0.54%，销量90.92 吨，同比/环比+8.24%/+11.35%；平均价格8315.54 元/吨，同比/环比-5.08%/-11.15%。根据我们的跟踪，POY-聚酯切片/DTY- 聚酯切片/FDY- 聚酯切片季度价差环比-36.55%/-10.12%/-8.09%，各类产品价差收窄明显，主要因为涤纶长丝工厂控制库存水平，维持刚需采购，终端需求难以起色，产品价格受到抑制。

   　　一季度需求边际弱复苏，毛利率见底回升

   　　2023 年我们认为民营大炼化将迎来需求端的边际改善。根据我们的跟踪，主要产品2023Q1 PTA-PX/PX-石脑油/乙二醇-乙烯/苯乙烯-纯苯-乙烯/HDPE-乙烯价差环比+176.84%/-12.29%/+96.29%/+8.43%/+8.98%。疫情政策调整后，需求端已有一定起色，尤其是炼油环节与芳烃环节，盈利改善明显。

   　　2023Q1 公司毛利率为9.26%，环比上升7.52pct。炼化板块实现营收337.42 亿元，环比上升16.74%；PTA 板块实现营收138.53 亿元，环比上升0.06%。我们认为2023 年炼化和PTA 板块复苏基调明确，同时原油和煤炭价格波动同比趋于稳定。

   　　加速精细产业园一期项目，资本开支保证成长性基于炼化一体化良好现金流，公司持续增加资本开支，保证公司未来成长性。公司基于自身的C2-C4 全产业链的大化工原料平台优势以及多年的研发积累，选择布局当前我国紧缺的高端涤纶、功能性薄膜、可降解材料、新能源化学品等新材料，加速“卡脖子”和“产能瓶颈”等受限环节的国产替代。目前在建拟建项目有150 万吨绿色多功能纺织新材料项目、汾湖80 万吨功能性聚脂薄膜/塑料项目、16 亿平米锂电隔膜项目、德力二期120 万吨/年民用丝与苏州本部140 万吨/年工业丝、260 万吨高性能聚酯、60 万吨/年BDO 等，项目均在积极推进中。国产锂电隔膜项目下游客户和设备线定制顺利，将在2023 年开始陆续交付。

   　　投资建议

   　　我们看好公司基于全种类原料平台优势，通过资本开支扩大规模优势，实现强者恒强，同时积极开拓下游新材料，提高产品的差异化和附加值。由于当前需求弱复苏及原油价格高位震荡的现状，我们对公司2023-2024 盈利预测下调，预计公司2023 年、2024 年和2025 年归母净利润分别为82.46 亿元、107.12 亿元和125.03 亿元（2023-2024年原值为143.75、214.65 亿元），EPS 分别为1.17 元、1.52 元和1.78 元，对应当前股价PE 分别为13.49X/10.38X/8.90X，维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　原油和煤炭价格大幅波动；

   　　项目建设不及预期；

   　　不可抗力；

   　　宏观经济下行。