涪陵榨菜(002507)2023年一季报点评：业绩显着改善 关注双拓战略

　　事件：4月27日，公司发布2023 年一季报。

   　　需求复苏叠加渠道补库，23Q1 收入端稳健修复。23Q1 年营收7.6 亿元，同比+10.4%，增速较22Q1 提升13.4pcts,较22Q4 提升21.2pcts。总体看，公司23Q1 营收增速转正，高于经营现金流入的增速（同比-3.2%），预计主要得益于：1）22 年底疫情闯关导致公司发货节奏延迟，反映为22 年末合同负债约1.62 亿元，同比+78.9%；2）春节前后终端动销有所修复；3）价格带更高的玻璃瓶装产品占比提升；4）22H2 对产品包装进行优化，经销商与终端逐渐接受。

   　　成本同比下降+产品结构优化，23Q1 盈利能力改善。净利率：23Q1 年归母净利率为34.4%，同比+3.3pcts，剔除非经常性损益扰动后同比+3.7pcts。

   　　总体看，盈利改善预计主要得益于产品结构优化与上游降本、租赁负债利息费用摊销减少。毛利率：23Q1 毛利率为56.3%，同比+3.9pcts，主要得益于青菜头成本下降，同时毛利率相对较高的玻璃瓶装产品占比提升。费用率：23Q1 销售费用率为17.8%，同比-0.03pcts；管理费用率3.2%，同比-0.02pcts，整体维持相对稳定。

   　　需求复苏+新品培育+渠道改革，基本面或持续改善。1）产品端，公司22 年下饭菜新品投放顺利，长期有望培育成第二大单品；23 年B 端将推出豆瓣酱、C 端推出榨菜酱，差异化新品打开新空间；2）渠道端，改革进一步深化，大区合并/薪酬激励/经销商奖励铺开新品市场；3）成本端，虽然23 年初青菜头采购价同比上涨，但考虑到产品结构优化，叠加新厂房产能爬坡顺利，折旧费用逐渐摊薄，有望提供毛利扩张空间；4）费用端，新品导入期更重视收入，销售费用可能上扬。综合以上，伴随B/C 端场景持续修复，新品放量+渠道改革构成核心动能，预计23 年基本面或持续改善。

   　　投资建议：预计2023~2025 年营收分别为29.2/32.8/37.4 亿元，同比+14.4%/12.5%/14.1% ； 归母净利润分别为9.5/10.9/12.6 亿元， 同比+5.8%/14.4%/15.9%，EPS 分别为1.07/1.22/1.42 元，对应PE 为24/21/18X，公司23 年PE 低于调味品可比公司均值45X，考虑到公司渠道改革与新品培育有望推动基本面改善，维持“推荐”评级。

   　　风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。