东方铁塔(002545)2022年年报及2023年一季报点评-钢结构稳中有增 钾肥持续扩张

　　受益于钾肥价格高景气，公司2022 年实现归母净利润8.24 亿元，同比大增104.12%。我们短期看好公司的钢结构制造业务盈利能力持续修复以及新增钾盐产能持续释放，中长期看好公司后续的钾盐建设带来的高收益。考虑到钾肥价格与2022 年相比已大幅下滑，我们下调公司2023-24 年盈利预测至8.41/9.30 亿元，新增2025 年预测为10.77 亿元，对应EPS 分别为0.68/0.75/0.87 元，下调公司目标价至10 元， 维持“买入”评级。

   　　钾肥盈利能力大幅提升，2022 公司业绩同比大增。2022 年公司实现营收36.16亿元，同比+29.99%，实现归母净利润8.24 亿元，同比+104.12%。分业务来看，公司钾肥业务实现营收18.35 亿元，同比+78.24%，毛利率为65.42%，同比+22.46pcts；公司其他业务（包括钢结构等）实现营收17.81 亿元，同比+1.64%，毛利率为5.68%，同比-9.84pcts。公司钢结构、角钢塔、钢管塔等基本仓稳定，但受疫情、原材料价格波动影响，价格下滑明显，增收不增利，主要利润来源于钾盐业务。2023Q1，公司实现营收及归母净利润7.87/1.69 亿元，同比-17.97%/-15.77%，主要系钾肥价格同比回落所致。

   　　传统业务基本仓稳固，毛利率有望见底回升。公司的钢结构制造业务基本仓稳固，终端客户主要为国家电网、南方电网等大客户，2022 年以来，公司已中标金额达到7.51 亿元。尽管2022 年毛利率承压明显，我们看好2023 年物流运输改善后，公司项目建设稳步推进，毛利率有望见底回升。

   　　海外寻钾小巨头，钾盐扩张正当时。据公司公告，2023 年4 月28 日，公司老挝甘蒙省钾镁盐矿150 万吨氯化钾项目一期工程（50 万吨）项目举办了工程达产仪式，公司产能正式迈入100 万吨新征程，成为国内第四家拥有年产100 万吨氯化钾产能企业（前三者分别为盐湖股份500 万吨、亚钾国际200 万吨、藏格矿业100 万吨）。目前全球钾肥供应正从2022 年俄乌冲突的影响中逐步恢复，钾肥价格呈现持续回落，但我们仍看好高粮价、低钾肥价格下，全球钾肥需求的持续回暖，公司产能消化无压力。同时我们预计钾盐的远期价格有望稳定在330-350 美金/吨，公司的生产成本约1300 元/吨，钾盐投资性价比仍优。

   　　风险因素：钾肥需求不及预期；公司新增产能建设不及预期；汇率波动风险；下游招标进度不及预期；钢材价格大幅波动。

   　　盈利预测、估值与评级：短期看好公司的钢结构制造业务盈利能力持续修复以及新增钾盐产能持续释放，中长期看好公司后续的钾盐建设带来的高收益。考虑到钾肥价格与2022 年相比已大幅下滑，我们下调公司2023-24 年盈利预测至8.41/9.30 亿元（原预测为10.45/15.29 亿元），新增2025 年预测为10.77 亿元，对应EPS 分别为0.68/0.75/0.87 元，下调公司目标价至10 元（原为22 元，参考海外头部Nutrien 及Mosaic2013-2020 年平均估值为18xPE，考虑到公司有部分钢铁业务，给予一定折价，给予公司2023 年15xPE）， 维持“买入“评级。