工商银行(601398)2023年一季报点评：经营扎实 质量夯实

　　工商银行客户基础扎实、业务禀赋均衡、管理水平优秀，公司深度推进“扬长、补短、固本、强基”四大布局的实施与落地，有助于盈利能力和公司价值的持续做大、做强、做优。维持公司“增持”评级。

   　　事项：工商银行发布2023 年一季报，一季度公司营业收入和归母净利润分别同比增长-1.1%和+0.0%；不良贷款率季度环比持平于1.38%。

   　　营收仍处恢复阶段，盈利增长大体平稳。一季度公司归母净利润同比+0.0%（2022 年全年为+3.5%），拆解来看：1）收入端仍处修复进程，一季度营业收入同比-1.1%（2022 年全年-2.6%），利息净收入与中间业务收入增长均有小幅拖累。2）支出端降本增效，一季度业务及管理费同比+5.5%，费用与成本管理继续推进；拨备方面，一季度计提各类资产减值损失同比-8.2%，拨备因素继续对盈利发挥支撑作用。

   　　资产增速保持较高水平，利息净收入有所企稳。一季度公司利息净收入同比-4.8%（2022 年全年+0.4%），量价两方面进行分析：1）资产扩表延续积极，一季度总资产环比+6.1%（上年同期+6.0%），总资产同比增速达到12.7%，当季公司进一步强化对信贷资产和债券资产的配置。2）息差运行边际企稳：公司一季度披露口径净息差为1.77%，我们根据期初期末平均法测算来看，一季度息差环比基本止降，当季利息收入与利息支出环比均有改善，反映资产定价管理与负债成本管理均有边际向好。

   　　非息因素贡献营收增长，中收表现仍待修复。一季度公司非利息收入同比+11.2%（2022 年全年同比-11.0%），拆分来看：1）手续费及佣金净收入同比-2.9%（2022 年全年同比-2.8%），一季度资本市场波动仍然偏大，预计客户理财风险偏好下降致使资产管理、代理业务收入表现偏弱。2）其他非息收入同比+62%（2022 年全年同比-20.2%），当季债券市场利率中枢下行背景下，公允价值变动录得43.8 亿收入（去年同期录得47.5 亿亏损）。

   　　资产质量平稳运行，拨备水平再上台阶。1）账面风险指平稳，一季度公司不良贷款率季度环比持平于1.38%，连续9 个季度未有反弹，预计经济景气修复助力公司资产质量稳中向好。2）风险抵补能力小幅提升，一季度计提各类资产减值损失同比-8.2%，拨备因素继续发挥对盈利的支撑作用；一季度公司拨备覆盖率213.6%，环比上季度提高4.1pct，绝对水平为2014 年以来的最高水平。

   　　风险因素：宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化；净息差水平超预期下行；稳地产政策落地不及预期；行业监管政策超预期调整。

   　　投资建议：工商银行客户基础扎实、业务禀赋均衡、管理水平优秀，公司深度推进“扬长、补短、固本、强基”四大布局的实施与落地，有助于盈利能力和公司价值的持续做大、做强、做优。考虑公司延续较为审慎的经营风格，小幅调整公司2023-25 年EPS 预测至1.02 元/1.09 元/1.17 元（原预测为1.02 元/1.11元/1.19 元），当前A 股/H 股股价分别对应2023 年0.49x PB/0.39x PB。结合三阶段股利折现模型（DDM）估值，给予公司A 股目标估值0.60x PB（2023年），对应目标价5.70 元，给予公司H 股目标估值0.47x PB（2023 年），对应目标价5.10 港元。维持公司“增持”评级。