格力电器(000651)：淡化Q1单季增长 运营趋势实际向上

　　事件：

   　　公司公布2022 年报以及2023 年一季报。2022 年实现收入1902 亿元（+0.3%），归母净利润245 亿元（+6%），其中22Q4 收入和净利润同比分别为-17%和-16%。

   　　2022 年度利润分配方案为每10 股派现10 元（税后），叠加2022 年中期利润分配，每股现金分红2 元（满足股东回报规划），全年现金分红率为45.5%。23Q1 公司营收和归母净利润同比分别为0.4%和2.7%，尽管业绩的表观增长不快，但多个指标表明公司业绩确认谨慎、运营状况良好、新销售模式基本跑通。

   　　点评：

   　　Q1 合同负债环比大增，渠道打款情况好于收入确认进展。分产品看，（1）空调：

   　　2022 年收入1349 亿元（同比+2%，相比19 年-3%），22H1/22H2 空调收入同比+2%/+2%。产业在线销量看，2022/23Q1 格力空调内销量同比-10%/+9%（全行业数据是-0.5%/+22%，价格差扩大有利二线品牌提升份额），同期格力空调出口量同比-1%/-20%（23Q1 外销略有承压），空调总销量同比-7%/-3%。价格方面，2022/23Q1 格力线上价格yoy+4%/+3%，格力线下价格yoy+8%/+6%，据此推测23Q1 收入增长主因提价拉动，出口下滑对冲内销增长。当季销售收入+合同负债环比增量，这一指标反映经销商提货意愿，22Q4/23Q1 该指标同比-26%/+15%，22Q4疫情冲击线下销售和安装，但经销商的提货信心在23Q1 迅速反弹。23Q1 公司合同负债环比+90.1 亿元，是近10 年第一季度峰值，意味着23Q1 渠道打款情况明显好于收入确认进展。（2）小家电：22 年收入46 亿元（同比-6%）。（3）其他业务：

   　　22 年收入358 亿元（同比-17%），该业务是原材料加工贸易，有利于深度掌控供应链但毛利率较低，22 年收入占比降低有利于利润率的结构性改善。展望未来，我们持续看好公司经营复苏：渠道改革逐渐理顺，去中间层有利于争夺市场份额；一季度报表确认较为谨慎，为全年业绩增长留有一定余地。

   　　销售返利重回上升趋势，经营性净现金创下上市以来第二高峰。2022/23Q1 公司毛利率26.0%/27.4%（yoy+1.8/+3.8pcts），其中2022 年空调毛利率32.4%（+1.2pcts）。毛利率提升主要系：（1）空调产品提价+原材料价格下行；（2）其他业务（低毛利）收入占比下降。2022 年/23Q1 归母净利率12.9%/11.5%（同比+0.7/+0.2pcts），盈利能力连续上行。资产负债表中，2022 年末其他流动负债中销售返利525 亿元，相比22 年年中上升，这一趋势在23Q1 进一步放大，推测销售返利计提充分+业绩确认谨慎。2022 年变化较大科目还有：（1）存货账面价值383 亿元（相比2021 年下降45 亿元），其中产成品账面价值下降51 亿元，21 年公司因销售模式变更阶段性承接更多库存，22 年存货下降意味新模式基本跑通；（2）22 年经营性净现金287 亿元是上市以来第二高，存货和经营性应收减少是推动力。

   　　盈利预测、估值与评级：Q1 业绩确认谨慎为全年增长留有余地，实际运营趋势向上，维持“买入”评级，维持目标价46.62 元。格力是兼具品牌力、产品力、渠道壁垒的空调行业翘楚，新零售模式实现线上线下平台共享，推行股份回购以及员工激励计划提升公司治理。基于23Q1 业绩确认较为谨慎，我们下调公司2023-24 年净利润至261、284 亿元（较前次下调5%/6%），新增2025 年盈利预测为309 亿元，现价对应PE 为9、8、7 倍，维持“买入”评级，维持目标价46.62 元。

   　　风险提示：房地产行业长期低迷，原材料价格明显上涨。