协鑫能科(002015)：成本压力好转 换电落地加速

　　2023Q1 单季度，公司实现收入28.55 亿元，同比+9.57%；归母利润3.25 亿元，同比+91.07%，扣非净利润1.05 亿元，同比+6.27%。公司去年经营受天然气、煤炭成本高企和疫情影响较大，展望今年，成本因素出现改善，公司主业盈利已经开始恢复，换电业务尤其是重卡模式逐渐跑通，全年经营向好。

   　　 成本因素转好，多元业务发力。2022 年，公司实现收入106.8 亿元，同比-5.7%，归母利润6.8 亿元，同比-32.92%，扣非净利润2.9 亿元，同比-49.8%；四季度单季度，公司实现收入27.9 亿元，同比+0.5%，归母利润0.2 亿元，同比-89.8%，扣非净利润1.5 亿元，同比+477%；今年一季度，公司实现收入28.55 亿元，同比+9.6%，归母利润3.25 亿元，同比+91.1%，扣非净利润1.05 亿元，同比+6.3%。整体来看，2022 年，公司原有售电售气主业受天然气、煤炭等成本涨价影响较大，公司有部分价格联动，但短期成本压力无法快速解决；同时，去年疫情对换电业务推广也有影响。展望今年，原材料成本改善较大，换电尤其是重卡换电业务趋势已起，叠加公司布局上游未来还有望进一步降本，公司多个业务开始稳中向上。

   　　 热电联产阶段性承压，换电业务开始提速。截止2022 年，公司并网总装机容量为 3689.04MW，其中燃机热电联产 2437.14MW，风电 743.9MW，生物质发电 60MW，垃圾发电 116MW，燃煤热电联产 332MW。分业务来看，全年售电98.31 亿千瓦时，同比-21.56%，售气147.57 万吨，同比-8.73%，售电业务可控性更强，因此在成本高企时更容易调整出货量，全年表现好于售气业务。

   　　换电方面，截止2022 年末，公司运营+在建充换电站超过100 座，其中乘用车74 座，重卡28 座。公司已经与吉利、福田、三一、东风、货拉拉、宁德时代、地上铁等主机厂、平台方合作，打造“车、电池、站”三位一体解决方案，重点拓展钢厂、煤矿、电厂等场景，预计今年建站速度提速。

   　　 盈利能力压力虽在，但毛利率降幅开始收窄。2022 年，公司毛利率为15.2%，同比-7.7pcts，主要因为天然气、煤炭成本高企，2023Q1 毛利率为16.8%，同比-1.8pcts，环比+8.1pcts，叠加今年成本趋势，预计公司主业毛利率有望逐渐恢复。2022 年，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.9%/5.9%/0.2%/8.0%，同比+0.4/0.3/0.1/0.3pct ，基本保持稳定。2022 年公司净利率为6.4%，同比-2.5pcts，扣非净利率为2.7%，同比-2.4pcts，公司出售部分风光电站增厚利润。

   　　 公司资源禀赋强，战略聚焦清晰。公司从事换电运营具备以下优势：1、一体化布局能力强，后续在低成本用电、低成本换电设备、运营自动化上具备优势，盈利能力更强；2、协鑫集团能源业务全球布局，TOG/TOB 积累雄厚，更有利于开拓商业运营市场；3、原有主业提供现金流保障，携手中金碳中和基金+定增增强资金实力；4、第三方独立性更强，享受换电车型保有量提升的红利。今年以来，公司与中金合作的碳中和基金首期45 亿募资已经结束，此外，公司通过定增再增加37 亿资本，大幅提升公司资金实力。根据公司公告，近期公司持续与贵阳产控、北京京深深向、浙江峘能新能源分别在电池银行、京沪高速换电网络建设、换电车型推广等上达成合作计划，持续壮大换电“朋友圈”，加速业务落地；此外，公司还与和宸盈佳、世纪天盛合作获取磷矿资源，通过形成自有锂电核心资源进一步提升一体化降本能力，增加产业链竞争力，布局长远。

   　　 风险因素：换电全国推进不达预期；热电联产建设不达预期；天然气成本上行等。

   　　 盈利预测、估值与评级：考虑2022 年业绩低于预期，我们下调公司2023-2024年EPS 预测为0.67/0.83 元（原预测为0.76/1.00 元），当前股价分别对应2023-2024 年21/17 倍PE，新增2025 年EPS 预测为0.95 元，当前股价对应2025 年15 倍PE。公司以热电联产起家，与其母公司一起为国内民企能源企业龙头，传统主业经营稳健，换电业务资源禀赋强，业务战略聚焦清晰，有望优先享受国内换电行业保有量提升。参照特锐德、瀚川智能等可比公司约2023 年36 倍PE 估值情况（Wind 一致预期），考虑公司换电成长性较高但原有主业已经成熟，给予2023 年28 倍PE，对应目标价19 元，维持“买入”评级。