白云机场(600004)：T2广告协议落地 保底额较上轮合同明显增长显现强议价能力

　　投资要点

   　　白云机场、北京沃捷签署T2 航站楼>C 广告媒体经营项目合同2023 年5 月9 日，白云机场发布公告，公司与北京沃捷签署了T2 航站楼及GTC广告媒体经营项目合同。公司授予北京沃捷有偿使用白云机场二号航站楼及 GTC 规划范围内广告资源经营权，北京沃捷向公司支付广告经营权转让费。

   　　北京沃捷享有广告媒体经营期限为“5+3”年（5 年是指：2023.5.13 至2028.5.12）。

   　　广告特许经营费计算规则

   　　考虑首年（2023.5-2024.5）旅客量恢复具有一定不确定性，特许费基准在3.98 亿元基础上，将按照实际旅客吞吐量增幅而调整。第2-5 年，将基于上一年度实际广告特许经营费进行浮动。

    第1 经营年度（2023.5.13-2024.5.12）：以旅客量5000 万人次为基准，若-20%≤实际旅客吞吐量变动幅度α≤20%（即4000-6000 万人次），则广告经营权转让费基准价（不含税）为3.98 亿元；若α>20%（即>6000 万人次），则转让费基准价=3.98*【1+50%*（α-20%）】；若α<-20%（即<4000 万人次），则转让费基准价=3.98*【1+50%*（α+20%）】。

   　　第2-5 经营年度：若旅客吞吐量同比变动幅度在20%内，则广告费=上一年度广告费*（1+6%）。若增幅超过20%，则机场方取得超额收入；若降幅超过20%，则机场方给予部分广告费减免。

   　　新旧合同比较：新合同保底金额较旧合同明显增长机场在广告业务上一般收取保底。从表观来看，新合同取消了销售额超额提成条款，变更为旅客量高增奖励；但从过往实际履约来看，机场广告费实际收入与合同约定保底金额基本接近。因此，我们认为新旧合同计算模式变动影响有限。

   　　新合同保底额大幅增长，显现机场强势议价能力。1）若首年（2023.5-2024.5）旅客量恢复至19 年7339 万人次，对应广告费约4.51 亿元，基本达到上轮合同最后一年保底额4.54 亿元。2）基于2019 年旅客量7339 万人次，假设首年（2023.5.13-2024.5.12）旅客吞吐量为7000-8000 万人次，对应广告费4.38-4.78亿元。若第2-5 年旅客量变动幅度在20%内，即每年广告费在上年广告费基础上递增6%，对应整个5 年合同期内广告费24.68-26.92 亿元，较上轮合同约定保底额增长22%-32%。

   　　未来展望：2023 年看国际客流、免税销售恢复，收入成本剪刀差拐点或现客流方面，国际航班恢复趋势明确，根据航班管家，5 月2 日白云机场国际航班量已恢复至19 年的51%。

   　　免税方面，国际客流恢复后机场免税销售规模恢复确定性较强，公司议价权将大幅回升。2022 年6 月，白云机场与中国中免签署免税补充协议，此次合同调整，仅涉及疫情期间（即国际客流低于疫情前 80%），不改变保底与提成孰高的计算模式，且只调整保底、不调整提成比例，因此，不影响疫后白云机场的收入预期。根据中国海关，23 年1 月白云机场免税店销售额1765 万元，人均免税销售额118 元，为历史最佳。19 年白云机场免税店销售规模与客单价基数低，人均消费额103 元，不到上海机场/首都机场的1/3，我们认为，客单价上行趋势有望持续超预期，有望驱动机场业绩超预期。

   　　有税商业方面，2022 年十一白云机场LV、GUCCI、Tiffany 精品店（有税）陆续开业，预计2023 年将有更多高奢品牌入驻，重塑机场有税渠道商业价值。广告方面，白云T2 航站楼新一轮广告协议落地，我们测算得收入将较上轮合同约定保底额增长20%-30%。2023 年3 月，公司挂出T1、T2 广告、有税商铺招商公告，预计合同重签陆续落地，并将取得不错的结果。

   　　成本端，我们认为过去几年白云机场成本控制尤其值得重视，自T2 航站楼18年投产以来，白云机场员工数量从17 年末的13670 人下降至22 年末的10168人，净减3502 人，未来或将继续维持下降趋势。

   　　盈利预测与投资建议

   　　三年低谷已过，23 年将为国际客流明显恢复与机场议价权明显回升的关键一年。非航收入有望超预期、成本端有望维持下行趋势，同时22 年末可抵扣亏损的递延所得税资产6.4 亿元，公司有望迎来收入成本剪刀差。我们预计公司23-25 年归母净利润分别为5.65、18.07、27.51 亿元，维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　需求不及预期，免税销售不及预期等。